Teksti on julkaistu alun perin Erikoissijoitusrahasto Proprius Partners DACH Valuen osuudenomistajille 3.5.2023. Tämä versio on hieman alkuperäistä kirjoitusta lyhyempi.
Sijoitustoiminta on täydessä vauhdissa
Toisessa erikoissijoitusrahastossamme eli suomalaisiin pienyhtiöihin keskittyvässä Micro Finlandissa osakkeiden likviditeetti luo rajoitteensa sijoitusasteen nostolle. Saksankieliseen Eurooppaan sijoittava DACH Value (DACH = Saksa, Itävalta, Sveitsi) voi arvosijoitusfilosofiansa puitteissa sijoittaa kaikenkokoisiin yhtiöihin, ja valtaosa sijoituksista onkin varsin likvidissä kokoluokassa – etenkin juuri käynnistyneen rahaston pienehköt varat huomioiden. Miltei kaikki rahaston varat ovatkin olleet sijoitettuna käytännössä koko rahaston toiminnan ajan. Rahastossa olevien yhtiöiden markkina-arvon mediaani on reilut 3 miljardia euroa, mikä osaltaan kuvastaa tyypillistä salkkuyhtiötämme. Kokoluokka vaihtelee silti hyvin pienestä hyvin isoon eli markkina-arvohaitari on suuri. Kaikkinensa rahaston koostumus on varsin likvidi, mikä on erityisesti monille instituutiosijoittajille usein oleellinen tieto.
Vaikka DACH Value on erikoissijoitusrahasto, joka voisi halutessaan keskittää sijoituksiaan voimakkaastikin, emme ole näin tehneet eikä tämänhetkisissä aikomuksissakaan ole näin tehdä. Olemme tottuneet hoitamaan saksankielisen Euroopan salkkuja yleensä hajautetulla salkkurakenteella (varsin tuottoisasti), joten emme halua muuttaa toimivaa konseptia.
Salkussa on kirjoitushetkellä 58 yhtiötä. Tässä yhteydessä on hyvä muistaa, että kohdealueellamme (Saksa, Sveitsi ja Itävalta) on viimeisen tekemämme laskennan aikaan ollut noin 800 listattua yhtiötä eli valinnanvaraa on huomattavasti enemmän kuin vaikkapa Suomen osakemarkkinoilla. Usein saatamme ottaa tietyn teeman ympäriltä useita yhtiöitä salkkuun, kuten olemme tällä(kin) kerralla tehneet esimerkiksi vakuutussektorin kanssa. Salkussa on muun muassa Allianzia, Zurich Insurancea ja Swiss Re:tä.
Seurasimme tarkkaan meille entuudestaan tuttuja ja muita potentiaalisia yhtiöitä jo ennen rahaston käynnistämistä, joten pystyimme ryhtymään välittömästi tuumasta toimeen.
Kohdealueemme osakemarkkinat ovat erittäin elinvoimaiset
Meiltä on usein kysytty, miksi toimimme juuri kyseisellä alueella Euroopassa. Vastaus on selkeä: Jonas Koivula on kytännyt jo lähes 20 vuotta kyseisen alueen yhtiöitä ja osakkeita vanhojen työpaikkojensa leivissä (ja sen seurauksena minäkin jo noin 12 vuotta). Uskomme vahvasti erikoistumiseen eli emme halua haahuilla esimerkiksi Euroopan osakemarkkinoilla laajasti, koska jo kohdealueellamme on enemmän kuin riittävästi kahlattavaa. Osakesijoittaminen on myös verisesti kilpailtu ja äärimmäisen hankala laji, jossa ei voi ikinä saavuttaa täyttä oppineisuutta. Myönnämme siis rajalliset resurssimme ja keskitymme siihen, josta meillä on näyttöjä.
Kohdealueemme maista Saksan ja Sveitsin osakemarkkinat ovat olleet historiallisesti erinomaisia tuottokoneita pitkäjänteiselle sijoittajalle. Sveitsi on maana kokoonsa nähden käsittämätön menestystarina, ja Saksa toimii eräänlaisena moottorina koko Euroopan taloudelle. Itävalta sen sijaan on ollut huomattavasti haastavampi maa sijoitustuottojen näkökulmasta.
Meillä on tyypillisessä tilanteessa karkeasti 70 prosenttia sijoituksista Saksassa, noin 25 prosenttia Sveitsissä ja loput Itävallassa. Mitään maapainorajoja tai -pakkoja ei kuitenkaan ole, joten tämä jakauma ei ole millään tapaa kiveen hakattu.
Ylipäätään Saksan, Sveitsin ja Itävallan alue on talouspohjaltaan vankka, poliittisilta oloiltaan vakaa, hallintotavat ovat pääosin hyviä, yrittäjähenkisyyttä piisaa ja toimialallaan johtavia niche-yhtiöitä on jopa globaalissa tarkastelussa runsaasti. Niin sanotun Mittelstand-kulttuurin saattelemana lukuisat pienet ja keskisuuret yhtiöt toimivat kasvun moottorina alueella. Saksan, Sveitsin ja Itävallan pörsseissä myös on lukuisia perheomistustaustaisia yhtiöitä listattuna. Se ei ole sijoittajalle oikotie onneen ja voi joskus olla suorastaan menestymisen esteenä, mutta monilla näistä yrityksistä kvartaali on ennemminkin 25 vuotta kuin neljännesvuosi. Kohdealueen ihmisten ja yritysten suhtautuminen velkarahaan on nuiva – osin tästä syystä monien salkkuyhtiöidemmekin taseet ovat erittäin vahvassa kunnossa, ja pankkien talutusnuorasta halutaan pysyä kaukana.
Arvostrategia pohjana, mutta järjen käyttö sallittua
Akateemisen maailman määritelmät arvosijoittamisesta keskittyvät erityisesti alhaisen taseperusteisen hinnoittelun ympärille (alhainen P/B-luku, price-to-book). On vankkoja näyttöjä arvosijoittamisen ylituotoista eli yleistä markkinakehitystä paremmista tuotoista. Esimerkiksi arvostettu parivaljakko Fama & French on laatinut useita tutkimuksia arvosijoittamisen ilosanomasta.
Maailma ympärillä kuitenkin muuttuu jatkuvasti ja esimerkiksi taseiden roolit ovat monilla toimialoilla pienentyneet. Siinä missä kiinteistö- tai pankkisektorilla edelleenkin useimpien mielestä tasepohjainen ajattelu on ainakin yksi keskeinen kulmakivi, monella muulla ”asset light” -sektorilla liiallinen tasepohjaisen arvostuksen tuijottaminen voi rajata kovimmat tuottokoneet sijoituskelvottomiksi. Olemme itsekin osamme tästä saaneet historiassamme.
Ylipäätään aineettomien omaisuuserien rooli on kasvanut aineellisten kustannuksella, joten esimerkiksi patentit, ohjelmistot ja brändit ovat monissa liiketoiminnoissa selvästi tärkeämpiä kuin joitain vuosikymmeniä sitten. Tätä ilmiötä vastaan emme halua liikaa rämpiä.
Lyhyesti sanottuna olemme siirtyneet arvosijoittamisen polulla aiempaa selvemmin ns. multimetric-tyyliseen lähestymiseen, jossa yksi tunnusluku ei dominoi. Koetamme suhtautua hinnoittelukertoimien soveltamiseen avoimesti ja hyödyntää relevanteimpia mittareita yhtiön toimiala ja liiketoimintamalli huomioiden. Tämä ei kuitenkaan poista sitä tosiasiaa, että aivan kuten ennenkin olemme erittäin kiinnostuneita osakkeesta maksettavasta hinnasta, koska loistavakin yhtiö voi olla katastrofaalinen sijoitus, jos sen osakkeista maksaa rajua ylihintaa. Lähestymistapaamme voisi varmaankin luonnehtia esimerkiksi moderniksi arvosijoittamiseksi.
Rahaston tavoitekoko
Rahaston tavoitekooksi olemme asettaneet 250 miljoonaa euroa, jonka saavutettuamme teemme niin sanotun soft closing -toimenpiteen eli käytännössä rahaston koon rajoittamisen nostamalla merkintäpalkkion suorastaan härskille, viiden prosentin tasolle. Aiemmin hoitamissamme rahastoissa olemme suorittaneet vastaavia toimia ja kokemuksesta voimme sanoa, että viimeistään tällöin merkintävirrat toden totta hyytyvät. Mahdollisessa merkintätilanteessa soft closingin jälkeen merkintäpalkkio maksetaan suoraan rahastoon eli osuudenomistajat saavat merkintäpalkkiosta osansa omistusosuuksiensa mukaisesti.
Miksi aiomme tehdä näin? Koska haluamme välttää norsu posliinikaupassa -ilmiön eli taata sen, että pystymme sijoittamaan järkevällä tavalla myös pieniin ja keskisuuriin yhtiöihin kohdealueellamme. Tosiasia on, että mitä enemmän rahastossa on hoidettavia varoja, sitä hankalammaksi sen menestyksekäs ja näkemyksellinen hoitaminen menee. Teoriassa voisimme sijoittaa kohdealueemme arvoyhtiökenttään miljardinkin aivan helposti, mutta tällä olisi jo sellaisia vaikutuksia salkkukoostumukseen, ettemme pidä sitä mielekkäänä. Aiemmin olemme hoitaneet vastaavan kaltaista rahastoa noin 250 miljoonan euron kokoluokassa.
Muutama yhtiöesimerkki
Heitetään tähän matalalla rimalla pari yritysesimerkkiä. Aiemmin tekstissä olikin jo mainittuna muutama vakuutussektoriyhtiö.
Salkkumme kymmenen suurimman sijoituksen joukkoon kuuluu muun muassa saksalainen autonvuokrausyhtiö Sixt, joka on perheomistustaustainen ja vahvataseinen yhtiö sektorissa, jossa monet verrokkiyhtiöt ovat olleet taloudellisissa ongelmissa. Huomautamme, että Sixtillä on kaksi osakesarjaa (kanta- ja etuosake). Me olemme ostaneet salkkuun halvempaa eli etuosaketta (SIX3). Sixt on onnistunut ottamaan markkinaosuutta monilla rintamilla Euroopassa hankalia aikoina (korona jne.). Samaan aikaan myös USA:n valloittamistalkoot etenevät tyylikkäästi.
Sixt on erinomaisesti johdettu yhtiö, jolla on pitkäjänteiset näytöt arvonluontikyvystä osakkeenomistajille. Viime vuosinakin omistajat ovat saaneet niin useita positiivisia tulosvaroituksia kuin lisäosinkoja.
Olemme ostaneet top 10 -yhtiöksi myös terveydenhuollon ohjelmistoihin erikoistuneen CompuGroup Medicalin, jonka markkina-asema ja rakenteelliset myötätuulet ovat vahvat. Osake otti todella kovasti osumaa inflaatio- ja korkokuvan muututtua 2021 kesän jälkeen, koska se oli teknologiayhtiökorissa ja sen hinnoittelukertoimet olivat jälkiviisaasti sanottuna yksinkertaisesti liian korkeat. Sittemmin osake on jo hieman alkanut palautua, joten aivan pohjatasoilta osaketta emme päässeet ostamaan. Toisaalta ostomme ovat jo hieman plussan puolella CompuGroupin kaltaisten nimien elpymisen jatkuttua.
Suurimmat sijoituksemme, kuten koko salkku, ovat kohtuullisen tasaisilla painoilla. Kun saamme uutta rahaa rahastoon, ostamme aina lähtökohtaisesti juuri silloin mielestämme houkuttelevimpia osakkeita lisää salkkuun. Luultavasti lievää salkun suurimpien sijoitusten painotusten nousua on edessä tulevina kuukausina, mutta tuskin kovin dramaattisia muutoksia kuitenkaan.
Aurinkoista kevättä,
Olli Viitikko (& Jonas Koivula kirjoituksen virallisena valvojana)
Salkunhoitaja
+358 40 450 3741
olli.viitikko@proprius.fi
Proprius Partners Oy
Vastuunrajoituslauseke
Proprius Partners Oy (jäljempänä Proprius) on laatinut tämän materiaalin, joka ei ole osa vaihtoehtorahaston virallista tuotemateriaalikokonaisuutta. Esitetty informaatio saattaa sisältää Propriuksen yleistä tietoa ja näkemyksiä informaation julkaisuhetkellä, joita voidaan erikseen ilmoittamatta muuttaa, ja jotka perustuvat Propriuksen parhaan kykynsä mukaan tekemiin arvioihin ja mielipiteisiin pohjautuen sen luotettavina pitämistä julkisista lähteistä kokoamaansa informaatioon. Pyrkimyksenä on antaa mahdollisimman tarkkoja ja oikeita tietoja, mutta Proprius tai sen työntekijät eivät voi taata esitettyjen tietojen, arvioiden tai mielipiteiden oikeellisuutta tai täydellisyyttä eivätkä vastaa kolmannelta saatujen tietojen oikeellisuudesta. Materiaalissa esitetyt tiedot voivat muuttua tai ovat voineet muuttua materiaalin laatimisen jälkeen. Proprius ei vastaa mistään välittömästä tai välillisestä tappiosta, joka aiheutuu siitä, että asiakas on käyttänyt julkaisua perusteena sijoituspäätökselleen.
Esitys tai sen sisältämät tiedot eivät ole sijoitus-, vero-, kirjanpitoneuvoja tai lainopillisia neuvoja, kehotus kaupankäyntiin tai muihin sijoitustoimenpiteisiin tai niiden tekemättä jättämiseen eikä niitä voida missään tilanteessa pitää rahoitusvälineen myynti- tai ostotarjouksena.
Esitetyt tuotto-odotukset ovat vain suuntaa-antavia arvioita, eivätkä ne ole lupauksia tulevasta tuotosta tai korosta. Sijoittajan tuotteesta saama tuotto määräytyy markkinoiden kehityksen mukaan. Markkinoiden kehitys on tulevaisuudessa epävarmaa, eikä sitä voida ennustaa tarkasti. Historiallinen tuotto ei ole tae tulevasta kehityksestä. Asiakas voi menettää sijoittamansa pääoman osittain tai kokonaan. Esitetyt tiedot eivät perustu rahoitusvälineen liikkeeseenlaskijan tai rahoitusvälineen kohde-etuuksien puolueettomaan sijoitustutkimukseen tai -analyysiin.
Asiakkaan tulee aina ennen sijoituspäätöksen tekemistä perehtyä vaihtoehtorahaston ominaisuuksiin, riskeihin ja kuluihin, jotka ilmenevät esimerkiksi rahaston avaintietoasiakirjasta ja rahastoesitteestä. Asiakkaan tulee myös perehtyä vaihtoehtorahastojen sääntöihin. Rahastojen avaintietoasiakirjoihin, sääntöihin ja hinnastoon voi tutustua osoitteessa www.proprius.fi tai Propriuksen toimipisteessä. Asiakas vastaa aina yksin sijoituspäätöstensä ja toimeksiantojensa taloudellisista seuraamuksista. Proprius ei vastaa mistään välittömistä, välillisistä tai seurannaisluontoisista vahingoista tai tappioista, joita tässä materiaalissa esitetyn informaation käyttö voi aiheuttaa.
Propriuksen valvovana viranomaisena toimii Finanssivalvonta.
Tämä materiaali on Propriuksen immateriaalioikeudellisesti suojattua aineistoa eikä sitä saa millään tavalla jäljentää, julkaista tai levittää ilman Propriuksen kirjallista etukäteislupaa. Kaikki oikeudet pidätetään.
