Laatu sijoittamisessa – niin uskomattoman muodikasta ja helppoa?

Laatusijoittaminen oli 2010 – luvun kuumin trendi-ilmiö – sittemmin hankalampaa

Finanssikriisin jälkeinen ajanjakso on yksi sijoitushistorian kummallisimpia. Keskuspankkien rahahanat suorastaan pulppusivat, ja samalla korot vedettiin paljon alemmas kuin juuri kukaan osasi edes unelmoida. Nousu korkotasossa vuoden 2021 kesän jälkeen inflaation ryöpsähdettyä on myös ollut hyvin nopea ja voimakas ja on jo johtanut kiputiloihin monissa osoitteissa.

Rahan hinnan ollessa nolla tai jopa negatiivinen, sijoittajien katseet tyypillisesti suuntautuvat tavanomaista kauemmaksi. Tulevista kassavirroista, myös hyvin kaukaisista ja epävarmoista, on perustellumpaa maksaa enemmän alhaisten korkojen kuin korkeiden korkojen ympäristössä.

Vaikka 2010-luvulla osakemarkkinoilla lähinnä rallateltiin näyttävästi ylöspäin, myös epävarmuuksia oli paljon (eikö melkein aina tunnu olevan?), joten monet sijoittajat keksivät, että nyt jos koskaan on aika painottaa niin sanottuja laatuyhtiöitä, koska ne menestyvät myös epävarmassa ympäristössä. Tämä yhdistettynä nollakorkomaailmaan sai tiettyjen osakkeiden hinnat kuplaantumaan rajusti. Kun leikki jatkui tarpeeksi kauan, monet sijoittajat vauhtisokeutuivat ja alkoivat perustella itselleen ja muille, että on älyllistä maksaa esimerkiksi P/E-kerrointa 60x vastineeksi 5-10 prosentin ”laadukkaasta ja defensiivisestä kasvusta”. Nifty Fifty once again?

Yleensä eri yhtiökategorioille ja sijoitustyyleille on kohtuu selvät erityispiirteet: osinkosijoittaja kyttää osinkotuottoja (korkeita ja mieluusti kasvavia sellaisia), pienyhtiösijoittaja ostaa markkina-arvoltaan pieniä yhtiöitä, arvosijoittaja hinnoittelukertoimiltaan edullisia osakkeita, momentum-sijoittajat ostavat käytännössä nousevaa käyrää ja niin edelleen.  

Mutta mistä innostuu laatusijoittaja? Tietenkin laadukkaista firmoista. Entä mitä ne sitten ovat? Tyypillisimmissä määritelmissä korostuvat erityisesti pääoman tuotot, esimerkiksi oman pääoman tuotto (ROE) tai jokin muu versio, kuten ROIC. Perusajatuksena on, että jos yhtiö on laadukas, aika korjaa jopa osakkeen korkean ostohinnan. Laatusijoittajan perusmantra tyypillisesti kiteytyykin tähän Charlie Mungerin ajattomaan viisauteen:

“Over the long term, it’s hard for a stock to earn a much better return that the business which underlies it earns. If the business earns six percent on capital over forty years and you hold it for that forty years, you’re not going to make much different than a six percent return – even if you originally buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns eighteen percent on capital over twenty or thirty years, even if you pay an expensive looking price, you’ll end up with one hell of a result.”

Toisin sanoen, roskaa alihintaan ostamalla voi tehdä jonkin verran rahaa, muttei paljon ja pitkäjänteisesti, koska bisnes ei luo riittävästi arvoa (käytännössä ROIC < WACC). Sen sijaan mahtavaa liiketoimintaa ostamalla aika on sijoittajan puolella ja arvoa luodaan kuin liukuhihnalta (ROIC >> WACC). Lähtökohtaisestihan tolkuissaan oleva sijoittaja haluaa salkkuunsa mahdollisimman hyviä yhtiöitä (unohdetaan tässä vaiheessa osakkeesta maksettava hinta yhtälöstä).

Yhtiölaadun määritelmiä

Yhtiölaadulle on useita erilaisia kriteereitä, kuten edellä on jo osin tuotu esiin. Yksi laajasti käytetyistä menettelyistä on MSCI:n kriteeristö, joka on seuraava:

Käytännössä siis MSCI:n mukainen laatu muodostuu kolmesta melko yksinkertaisesta komponentista:

• Oman pääoman tuotto
• Vahva tase
• Alhainen tulosvolatiliteetti.

Käytetään tässä kirjoituksessa kyseistä MSCI:n laatumäärittelyä, mutta nostetaan esimerkinomaisesti esiin Norges Bank Investment Managementin kooste laadun määritelmistä lähinnä osoittamaan, että kaikenlaisia määritelmiä on vuosien saatossa vastaan tullut:

Palataan vielä hetkeksi MSCI:n määritelmään ja nostetaan esille muutama havainto. Oman pääoman tuottoa on helppo kasvattaa velkavivun avulla, joten on luonnollista, että debt/equity-mittari käytännössä eliminoi liialliset vivuttajat pois laatukategoriasta. Vähäinen velkaantuneisuus antaa myös puskuria erinäisiin kriisitilanteisiin. Sijoittajat useimmiten arvostavat kovasti ennakoitavuutta, jossa tuloksen vähäinen heilunta on arvatenkin eduksi.

On syytä myös huomata, että kasvu ei ole millään tavalla läsnä MSCI:n laatukriteeristössä. Kovin usein sijoittajien puheissa korostuu, että yhtiö X tai Y on laatuyhtiö, koska se kasvaa Z prosenttia vuodessa.

Laatusijoittamisen ongelma

Yksi merkittävä laatusijoittajan ongelma on arvatenkin se, onko yhtiö oikeasti laadukas, onko se niin laadukas kuin markkinoilla yleisesti ymmärretään ja hinnoitellaan, kestääkö yhtiön laatu ja kilpailuetu läpi tulevien vuosikymmenien ja miten ihmeessä sijoittaja voi sen osata arvioida. Tämä ei totisesti ole helppoa, kuten ei sijoittaminen oikeastaan millään tyylillä.

Paras tilanne olisi, että saa ostettua keskinkertaista tai jopa surkeaa yhtiötä alhaisilla kertoimilla ennen kuin yhtiö muuttuu sijoittajien silmissä laadukkaaksi yhtiöksi ja kertoimet lähtevät laukalle. Tästä varmaankin parhaimmaksi esimerkiksi Helsingin pörssistä viime vuosikymmeniltä käy Revenio Group, joka muokkautui etovasta konglomeraattisekasotkusta kimaltelevaksi terveysteknologiamenestystarinaksi.

Usein laatusijoittajien keskeinen argumentti suuntautumisensa puolesta on, että monet laatuyhtiöt ovat olleet laatuyhtiöitä jo todella pitkään ja ei siis tarvitse olla nero tunnistaakseen ne. Yksi tunnetuimmista esimerkeistä lienee The Coca-Cola Company, jota Omahan Oraakkelikin markkinoi vuodesta toiseen ja joka on sokerilitkujaan kaupitellut jo pitkälti toistasataa vuotta. Kieltämättä ei tarvitse kummoista kykyä havaita, että esimerkiksi Kokiksen ROE on jatkuvasti hyvin kunnioitettavalla tasolla (karkeasti 30 % viimeisen 10 vuoden mediaanilukuna), ja näin monet mieltävät yhtiön hyvin laadukkaaksi etenkin yhtiön brändin ja jakelun luoma massiivinen vallihauta huomioiden.

Yhtiön eittämättä kovasta laadusta huolimatta Kokiksen osake on kuitenkin ottanut turpaansa yleiseltä USA:n markkinakehitykseltä aika lailla 100-0 viimeisten vuosikymmenten aikana. Esimerkiksi alla olevassa käyrässä ja taulukossa ilmenee, että S&P 500 -indeksi on jyrännyt ja Kokiksen omistajien vuosituotto osinkoineen on jäänyt 5,1 prosenttiin kuvan mukaisella yli neljännesvuosisadan aikavälillä. Edes näin menestyneessä yhtiössä korkea laatu ei siis aina ole avain onneen, mikäli kyytiin hyppää jossain määrin kuplivalla tasolla. Kokiksen P/E-luku huiteli ennen vuosituhannen vaihtumista yli 50x tasoilla, mikä tuntuu aika hapokkaalta ainakin jälkikäteen arvioituna. Jopa Buffett on myöntänyt, että olisi pitänyt älytä myydä…  

Tässä vielä se Kokiksen P/E-luvun vaihtelu kuvana:

Laatusijoittajan tyypilliset mittarit, kuten MSCI:n kriteeristö, kuvaavat ainakin jollain tasolla yhtiön laatua, mutta niissä keskeinen sijoittajalle ratkaistavaksi jäävä ongelma on, onko osakkeesta maksettava hintalappu riittävän alhainen järkevän tuotto-odotuksen muodostamiseksi. Korkeaa ROE:ta ja ROIC:ia voi toki ostaa silmät kiinnikin, mutta sijoittamisessa koetetaan lähtökohtaisesti saada kuitenkin aina rahoille mahdollisimman paljon vastinetta. Näin ollen pääoman tuottolukujen, vahvan taseen ja pienen tulosvolatiliteetin pitäisi olla perusteltavissa myös hintaan suhteuttaen, jolloin erilaiset osakkeen hintaan perustuvat tunnusluvut, kuten P/E tai P/FCF, olisi syytä ottaa huomioon.

Helsingin pörssin laadukaimmat yhtiöt MSCI:n kriteeristöllä

En pidä järkevänä ajankäyttönä asiakkaidemme kannalta, että kävisin tekemään jotain puolitieteellistä mallinnusta Helsingin pörssin laadukkaimmista yhtiöistä. Niinpä keskustelimme Mika Heikkilän kanssa asiasta noin 2 minuuttia vahvistaaksemme toistemme laatuharhoja MSCI:n laatukehikon puitteissa.

Tässä ensimmäisenä esiin nousseet nimemme sekalaisessa järjestyksessä minimaalisine kommentteineen:

• Orion, täyttää kaikki kolme kriteeriä
• Kone, kaikki kolme
• Elisa, kaikki kolme, joskin liiketoiminnan luonne huomioiden velkarahaa käytössä
• Neste, ok, mutta liian heiluva tulos
• Olvi, ok, joskin tunnelmat pilaantuneet Valko-Venäjän takia
• Revenio, kaikki kolme
• EQ, kaikki kolme, mutta tuottosidonnaiset jne. voivat heilutella tulosta
• Titanium, sama kuin edellä
• Sampo, yhtiön sisältä erityisesti If täyttää kaikki kriteerit
• Kesko, jonkin verran jengaa käytössä, erityisesti ruoka täyttää kaikki kriteerit
• QT, täyttää kaikki paitsi tulosvola voi olla korkeaa
• F-Secure, kaikki kolme, mutta tuore yrityskauppa nostaa velkaantuneisuutta.

Huomautan, ettei listauksessa oteta mitään kantaa osakkeiden hinnoittelukertoimiin tai siihen, ovatko ne mahdollisesti hyviä sijoituskohteita tai eivät.

Mitä kriteerejä itse katsomme laadun osalta?

Kaiken tämän vuodatuksen jälkeen tuon tiiviisti esille, minkälaisia kriteereitä itse käytämme laatumielikuvan muodostajina osana sijoitusprosessejamme. Lista on osin geneerinen ja ei varmasti kaiken kattava:

• Korkeat pääoman tuotot (ROIC, ROE, ROA jne. tilanteen mukaan)
• Korkeat kannattavuusmarginaalit, esimerkiksi liikevoitto, käyttökate, bruttokate, nettotulos…
• Taseen vahvuus, esimerkiksi omavaraisuusaste, nettovelat ja gearing
• Liiketoiminnan kyky luoda vapaata kassavirtaa
• Pitkäaikaiset ja vakuuttavat taloudelliset näytöt, mukaan lukien pääomien allokointi
• Liiketoiminnan iskunkestävyys heikkoina aikoina (esim. marginaalitasojen pysyvyys, recurring revenue jne.)
• Ennakoitavuus ja näkyvyys bisneksessä, alhainen tulosvolatiliteetti
• Kilpailuedun vahvuus (esim. skaalaedut, verkostovaikutukset, alalle tulon esteet, kustannusjohtajuus jne.)
• Yrityksen hinnoitteluvoima (näkyy tyypillisesti korkeina marginaaleina)
• Yhtiön johto ja hallitus sekä omistajakunta
• Alhainen liiketoiminnallinen riski (hissibisnes on staattisempaa kuin teknologiastart-upit)
• Yhtiön markkina-asema
• Jos nykyiset näytöt eivät ole kummoiset, pitäisi olla uskottava suunnitelma tilanteen kohentamiseksi

Arvosijoittajan myönnytys

Koska Proprius Partnersin salkunhoitajien juuret ovat vahvasti arvosijoituspohjaiset, otetaan tähän vielä Buffettin viisauksien pohjalta jäsennelty lähestymistapamme yhtiön laatuun.

• “It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.“ (Buffett)
• “Time is the friend of the wonderful company, the enemy of the mediocre.” (Buffett)

Kohdat yksi ja kaksi ovat monille lukijoista varmasti tuttuja, mutta mielestämme niihin täytyy aina yhdistää kohta kolme.

• “Price is what you pay. Value is what you get.” (Buffett)

Eli jos on pakko valita, ennemmin maksaa hitusen enemmän kuin ostaa väkipakolla heikkoa liiketoimintaa, vaikka siis olisikin arvosijoittaja. Hinta on silti aina tärkeä komponentti!

Arkielämän esimerkki voisi olla mehun ostaminen kaupasta. Tropicanan ”laatumehusta” voi olla jollekulle perusteltua maksaa nelisen euroa per 0,9 litran törppö. Siitä ei silti nykymaailmassa (laadusta huolimatta) kannata maksaa esimerkiksi 50 euroa törpöltä. Hirveimmät litkumehut sen sijaan kannattaa jättää lähtökohtaisesti hyllyyn ja vaikka litkua saisikin arvosijoittajan hintaan 0,20 euroa / litra, kannattaa vielä kertaalleen pohtia, kannattaako sitä siltikään ostaa ja yrittää kaupitella muille hintaan 0,40 euroa / litra.

Laadukkaita sijoituksia lukijoille,

Olli Viitikko

Salkunhoitaja

Lähteet:

MSCI Quality Indices Methodology, May 2013 & The MSCI Quality Indexes: https://www.msci.com/documents/10199/96bc76ad-a6cf-477c-a967-9b0132146b90. 

Norges Bank Investment Management: Discussion Note 03/2015, The Quality Factor. 

https://quickfs.net/company/KO:US

The Coca-Cola Company vs. S&P 500 -indeksi chart otettu Bloombergiltä, samoin P/E-käyrä.