Markkinakirje I 2023 – Apinat Tikanheitossa

Vuonna 1973 julkaistiin yksi sijoituskirjallisuuden huipputeoksista, Princetonin professorin Burton Malkielin kirja ”A Random Walk Down Wall Street”. Teoksen sanoman voi tiivistää yksinkertaisuudessaan siihen, että aktiivinen salkunhoito ei luo lisäarvoa ja jos luo, niin se on tuuria. Malkiel kuvaa, kuinka sokea apinakin voisi tikkaa heittämällä valita osakkeet yhtä hyvin, tai jopa paremmin, kuin ammattilaiset. Kirjan ydinajatus on, että ei ole olemassa kestävää etua suhteessa laajaan markkinaan, minkä salkunhoitaja voi saavuttaa ilman jonkinnäköistä silmänkääntötemppua, kuten lisäämällä riskiä merkittävästi – olettaen, että tuotto-riskisuhteet ovat rahastolla ja vertailuindeksillä samanlaiset.

25 vuotta sitten, vuonna 1997, Mark Carhartin tutkimus totesi, että ei ole olemassa todisteita sille, että taidokkaita salkunhoitajia olisi edes tilastollisesti olemassa. Tunnetut tutkijat Fama & French totesivat vuonna tutkimuksessaan 2010, että salkunhoitajat onnistuvat kyllä voittamaan markkinat, mutta erittäin harva onnistuu siinä, kun tulos lasketaan kulujen jälkeen.

Eli salkunhoitajat kuorivat kermat päältä ja asiakkaille jää käteen lähinnä joulukortti ja muutama kahvituokio? Jos lisäarvoa syntyy, kehuskellaan hirveästi, vaikka kyse on pelkästä tuurista?

Ei ehkä näinkään.

Nykytutkimus myöntää, että on olemassa alueita, joissa aktiivinen salkunhoito voi tehdä lisäarvoa luotettavammin: siellä, missä ei ole liikaa kilpailua ja täydellisen informaation kerääminen on vaikeaa.

Passiivisena aktiivisessa maailmassa

Yksi trendi on ollut hyvin selkeä: julkinen sijoitusmaailma on passivoitunut totaalisesti. Finanssimaailman jättiläisen BlackRockin hoidettava varallisuus on paisunut vuoden 2008 noin 1,3 biljoonan dollarin summasta noin 8,5 biljoonaan dollariin vuoden 2021 lopussa. Suurin osa tästä kasvusta on ollut BlackRockin indeksiosuusrahastobrändin iSharesin harteilla.

Indeksiosuusrahastomarkkina on räjähtänyt noin 3,4 biljoonasta dollarista vuonna 2016 noin 9,6 biljoonaan dollariin vuoden 2022 lopussa. Tämä on tullut lähtökohtaisesti aktiivisen salkunhoidon kustannuksella.

Käyttäen sokean apinan analogiaa: nykyisellään voisi ottaa tikat käteen ja heittää niitä tauluun täynnä satunnaisia pörssiosakkeita. Mihin tahansa osuukaan, näkee todennäköisesti BlackRockin top 5 -omistajissa. Usein suurimpana omistajana. Seurassa roikkuvat usein myös Vanguard ja muut indeksiosuusrahastomammutit.

Rahaa syydetään jatkuvasti kammottavia määriä lähtökohtaisesti markkina-arvopohjaisiin indekseihin. Miten sitten pienemmät yhtiöt tai ne, jotka eivät löydy indeksien listoilta?

Millaista on olla tuore yritys listoilla, kun enenevissä määrin likviditeetti tukee vain niitä yrityksiä, jotka indeksiosuusrahastoihin mahtuu? Mitä käy niille yhtiöille, jotka eivät löydä tietään indekseihin erinäisistä syistä? Koska kilpailua ei juuri ole, nämä yhtiöt jäävät aktiivisten salkunhoitajien ja omistajien harteille.

Tämä on se maailma, josta lisäarvoa voidaan vielä löytää, kunhan kärsivällisyyttä riittää.

Yksi Propriuksen sijoitusfilosofian kulmakivistä on pienyhtiöihin sijoittaminen. Yksinkertaistaen: koska segmentissä on vähemmän kilpailua ja tietoa täytyy kaivamalla kaivaa.

Aitoa pienyhtiösijoittamista on vaikea toteuttaa indeksiosuusrahastoilla. Ne ovat liian suuria ja sisään tuleva käteinen on pakko sijoittaa saman tien, ettei jää seuraamastaan indeksistä heti jälkeen. Pienyhtiöissä ja varsinkin mikroyhtiöissä osto- ja myyntilaitoihin tunkeutuminen ei ole ihan helppoa. Näissä tapauksissa indeksiosuusrahastoille käy usein ns. norsu posliinikaupassa -ilmiö, jota me Propriuksella pyrimme välttämään rahastojemme soft close -logiikalla. Me emme aio paisuttaa rahastojen kokoa.

Toinen Propriuksen sijoitusfilosofian kulmakivistä on arvoyhtiöihin sijoittaminen. Taannoin Propriuksen henkilöstöllä taisi olla Suomen viimeinen suomalaisiin arvo-osakkeisiin sijoittava rahasto. Nykyisellään näitä ei käsittääksemme ole ainuttakaan. Arvosijoittamista olemme harjoittaneet kaikilla maantieteellisillä osaamisalueillamme menestyneesti.

Viime vuodet eivät ole arvosijoittajia hellineet, ja tästä syystä iso osa arvotyylillä sijoittavista rahastoista on kuopattu. Olemme sijoittajina pitkäjänteisiä ja olemme luottaneet arvotyylillä sijoittamiseen läpi syklien viime aikojen vastatuulista huolimatta, ja tälläkin kertaa jatkamme arvosijoittamiseen luottamista, varsinkin nyt kun kilpailu on vähentynyt tämänkin osalta.

Modernin sijoittajan vaahtokarkkitesti

Kaikki puhuvat aina pitkäjänteisyydestä, mutta kun osakkeet romahtavat, niin usein alkaa sen verran kuumottamaan, että ostohousut vaihtuvat nopeasti myyntihousuihin. Ruvetaan tuijottamaan ruudulta, josko se osake kääntyisi kohta ja lähdetään ajoittamaan markkinaa ja tekemään muita hölmöyksiä.

Vaahtokarkkitesti on yksi tunnetuimmista psykologisista kokeista liittyen kärsivällisyyteen. Laitetaan vaahtokarkki lapsen eteen ja kerrotaan lapselle, että hän saa kaksi vaahtokarkkia, jos jaksaa odottaa vartin. Sitten joko lapsi odottaa ja saa palkinnon tai käy kärsimättömäksi ja ahmaisee herkun suihinsa.

Jatkotutkimukset ovat osoittaneet, että ne lapset, jotka jaksoivat odottaa 15 minuuttia toista vaahtokarkkia, menestyivät paremmin elämässä. Sama lienee totta sijoittamisessa. Tosin sijoittamisessa kyse ei ole 15 minuutista vaan enemmänkin 15 vuodesta.

Mitä tekemistä tällä on aktiivisen salkunhoidon kanssa?

Aktiivisen salkunhoidon yksi tärkeimpiä, mutta vähän puhuttuja rooleja, on toimia kitkana ihmisten ja rahojen välissä. Meidän tehtävämme on hoitaa hyvin ja ammattimaisesti asiakkaittemme varallisuutta. Meillä on henkilökunta, prosessit ja osaaminen osakemarkkinoilla sijoittamiseen. Me toimimme portinvartijoina, jotta ei pääse syntymään hätiköityjä päätöksiä. Me pyrimme luomaan kärsivällisyyttä tilanteisiin, jossa sitä ei välttämättä ole.

Taannoin kuulin yhden maailman suurimmista pääomasijoittajista sanovan, että suuri syy, miksi pääomarahastot ovat loistavia sijoituskohteita on se, että niistä ei pääse eroon, vaikka haluaisi.

Pörssi, ketä kiinnostaa?

Edellä mainittu pääomasijoittaja antoi erittäin rohkean veikkauksen, että vaihtoehtoisten osuus instituutioiden sijoitussalkuista tulee nousemaan 50 prosenttiin tulevaisuudessa. 2010-luvun alussa oltiin noin 12 prosentin paikkeilla ja nyt on sieltä tuplattu noin 24 prosenttiin.

Sijoittajien fokus on tuottojen perässä siirtymässä läpinäkyvästä hähmäiseen, yksinkertaisesta monimutkaiseen, helpommasta vaikeaan ja halvasta kalliimpaan. Vaihtoehtoiset ovat alalle houkuttelevia, sillä keskimäärin palkkiorakenteet ovat vielä toistaiseksi melko erinäköisiä suhteessa pörssiosakkeisiin sijoittaviin rahastoihin.

Modernille instituutiosijoittajalle ja miksei yksityishenkilöllekin houkutteleva kokonaisuus näyttää olevan se, että likvidit osakkeet ja instrumentit hoidetaan niin kulutehokkaasti kuin mahdollista indeksiosuusrahastoilla, koska siitä segmentistä ”ei kuitenkaan tule merkittävää lisäarvoa”. Toinen puoli salkusta on sitten enenevissä määrin epälikvidejä sijoituslajeja, joihin ei aina kohdistu samantasoinen kritiikki, koska rakenteet ovat epäselviä ja dataa ei ole juuri kenelläkään saatavissa.

Yhdysvaltalaisen erittäin tunnetun ja arvostetun hedge-rahaston AQR:n Antti Ilmanen on omissa tutkimuksissaan todennutkin, että vaihtoehtoisista sijoituslajeista tuttua ns. likviditeettipreemiota eli lisätuottoa, joka on saatavilla heikon likviditeetin hyväksymisestä, ei olisi ollenkaan olemassa. Hänen mukaansa on olemassa likviditeettialennus eli sijoittajat mielellään maksavat siitä vaihtoehtoiskustannusmielessä hintaa, että eivät pääse eroon sijoituksistaan.

Sijoittajat ovat siis hiljalleen antaneet vanhan luotettavan Volvon avaimet indeksiroboteille hoitoon ja lähteneet Ferrari-miesten kelkkaan.

Rääpiäiset jäävät niille, jotka niitä jaksavat roskakorin pohjalta etsiä. Kyllä me jaksamme niitä etsiä. Tänne vaan, niin katsotaan.

” Whoever turns over the most rocks, wins the game” – Peter Lynch

Propriuksella uskomme siihen, että aktiivisen salkunhoidon mahdollisuudet ovat paremmat kuin pitkään aikaan.

Markkinan tehokkuus kärsii rahan siirtyessä passiivisiin indeksituotteisiin. Lisäksi aktiivista lisäarvoa etsivät siirtyvät pörssistä kohti listaamattomia yhtiöitä. Sääntely vaikeuttaa toimintaympäristöä jatkuvasti, ja uusia toimijoita tulee vain harvoin.

Kilpailu ei kiristy, se jopa helpottuu.

Samalla maailma on muuttunut radikaalisti ja tuntuu, että kärsivällisyys on harvinainen luonnonvara. Liiketoimintaympäristö on jatkuvassa myllerryksessä teknologian huiman kehityksen takia. Viimeiset viisi vuotta eivät myöskään ole olleet missään määrin kauhean tasaisia vuosia globaalisti.

Yhtiöiden laadun merkitys on korostunut. Emme halua poimia kourallista yhtiöitä toimialaperusteisesti tai jollain liian yksinkertaisella mittarilla. Nyky-ympäristö on haastava ja yhtiöiltä täytyy löytyä iskunkestävyyttä ja hinnoitteluvoimaa. Jokainen yhtiö katsotaan tapauskohtaisesti ja ainoastaan parhaat löytävät tiensä salkkuun. Ostamme yhtiöitä, joiden kanssa voimme nukkua yömme hyvin ja omistaa yli 10 vuotta.

Valitsemamme laji ei ole helppo, mutta se on tarpeellinen. Ilman aktiivisia omin käsin tekeviä pörssissä pyöriviä salkunhoitajia koko lajista tulee indeksisääntöjen, robottien ja sumuverhon taakse piiloutuvien rakenteiden pyörittämä sirkus. Kaikki tunne häviää, sitten häviävät hyvät keskustelut ja lopulta menee järkikin.

Me emme heittele tikkoja sinne tänne, me poimimme osakkeita huolellisesti. Ja koska poikkeamme indeksimaailmasta, välillä saatamme näyttää apinoilta.