Markkinakirje IV – Suomen osakkeet, sorron yöstä nouskaa

Proprius Partners aloitti toimintansa tammikuussa 2023. Kaksi ensimmäistä rahastoamme käynnistyivät maaliskuun 2023 lopussa. Silloin uskalsimme veikata, että markkina-ajoituksemme voisi olla kohtuullisen hyvä. Rahastojemme kohdemarkkinat olivat äärimmäisen hyljeksittyjä, mutta meidän näkemyksemme mukaan niistä löytyi hyviä diilejä runsaasti.

Ensimmäinen vuosi olikin sitten markkinoiden näkökulmasta melkoista köydenvetoa. Optimismia oli alun perin vähän, kun kaivauduttiin indeksien top 10 omistusten pintaa syvemmälle. Vuoden 2023 lokakuussa vaikutti siltä, että vuodesta tulee harvojen ja valittujen osakkeiden voiton marssi. Yhdysvaltojen ns. ’Magnificient 7’ (Apple, Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta, Tesla & Nvidia) osakekurssit nousivat kovaa, mikä nosti koko Yhdysvaltojen pörssi-indeksiä. Samalla Euroopassa GRANOLAS -tittelillä kulkevat suuret globaalit ja laadukkaat yhtiöt (GSK, Roche, ASML, Nestlé, Novartis, Novo Nordisk, L’Oréal, LVHM, AstraZeneca, SAP & Sanofi) vetivät Euroopan osakemarkkinan kivirekeä armottomalla tahdilla. Näillä mainituilla osakkeilla on se yhteistä, että niissä yhdistyy joko yhdistelmä defensiivisyttä ja laatua tai kasvua ja laatua. Nämä olivat selkeitä hermostuneiden osakesijoittajien parkkipaikkoja vuonna 2023.

Suurempi käännös tuli marraskuussa, kun keskuspankkiirien retoriikka kääntyi pehmeämmäksi ja markkinoiden hermoilu korkeista koroista helpotti. Loppuvuodesta näimme siis kovan osakerallin, jonka lopputuloksena vuosi 2023 päättyi Yhdysvaltojen S&P 500 indeksin osalta huimaan +22.23 % nousuun. Euroopan indeksi Stoxx 600 Europe päättyi +15.81 % nousuun. Myös pienyhtiösijoittajat saivat iloita pitkästä aikaa, kun vuosi päättyi hyvin myös pienyhtiöindekseille. Euroopan pienyhtiöindeksi nousi +12.74 % ja myös pohjoismaiset pienyhtiöt nousivat kuin kuolleista päättyen +11.20 % tuotolle. Osakeralli oli päätä huimaava, sillä pohjoismaisten pienyhtiöiden osakeindeksi oli vielä noin -10 % vuoden alusta mitattuna lokakuussa.

Lanseerasimme marraskuun 2023 lopussa kolmannen rahastomme: Micro Scandinavian. Tämän rahaston osalta pääsimme mukaan loppuvuoden ralliin.

Yksi selkeä häviäjä kuitenkin löytyy vuodelle 2023: Helsingin pörssi.

Oman tiensä kulkija

OMX Helsinki päättyi hienoiselle miinukselle koko vuoden osalta (-2.35 %). Helsingin pörssin pienyhtiöindeksi jäi puolestaan ojaan makaamaan -9.92 % tuotollaan. Helsingin pörssi kärsi selkeästi siitä, että suurten yhtiöiden kurssikehitys oli tänä vuonna heikkoa, toisin kuin esimerkiksi Yhdysvalloissa tai Euroopassa laajemmin. Suomessa selkeitä häviäjiä olivat mm. Nokia ja Neste. Ainoa suuri yhtiö, jonka pörssikurssi menestyi kohtuullisesti, oli Nordea. Lopulta vuoden 2023 kruunasi Nokian negatiivinen tulosvaroitus 29. joulukuuta.

Vuonna 2023 olivat harvassa ne suomalaiset yhtiöt, joilla ei ollut joko omia kompastuksiaan tai markkinan kanssa ongelmia. Konepajat sekä metsäyhtiöt joutuvat kamppailemaan surkean markkinan kanssa, Koneen Kiina-altistuminen pelottaa sijoittajia, Nokia kompuroi ihan itsekseen, Nesteellä taas oli omia haasteitaan ja osakeralli oli mennyt jo hieman liikaa kierroksille. Yksi ainoita valopilkkuja oli Wärtsilän n. +70 % nousu.

Helsingin pörssin ongelmana on laadukkaiden ja kasvavien globaalien suuryhtiöiden puute. Pörssissä ei oikeastaan ole tällä hetkellä laadukkaita defensiivisiä yhtiöitäkään montaa muuta kuin ehkä Sampo ja Elisa. Vaikka Eurooppaa on kritisoitu, ettei se ole pystynyt tuottamaan yhtäkään aidosti kasvavaa suurta teknologiayhtiötä kilpailemaan Yhdysvaltojen kanssa, Eurooppa on kuitenkin pystynyt nojaamaan pörssissä vahvuuksiinsa: terveydenhuoltoon ja luksukseen. Suomen osalta vahvuus piilee lähinnä globaalissa kaupassa ja syklisissä teollisuuden yhtiöissä. Näiden osalta tilanne ei ollut kaunista katsottavaa vuonna 2023. Reaalitalous ja sentimentti on piiskannut kovaa Helsingin pörssiä.

Kuva 1: Helsingin pörssin suhteellinen menestys vs. Euroopan osakemarkkinat (Lähde: Bloomberg & Proprius Partners)

Kun historiaa tarkastelee, Helsingin pörssin vuosi 2023 jää historiaan outolintuna. Suhteellinen menestys verrattuna laajaan Eurooppaan ansaitsee hopeamitalisijan toiseksi huonoimpana vuotena vuodesta 2000 lähtien. Ainoastaan IT-kuplan puhkeamisen vuosi 2000 oli huonompi. Vuosi 2023 oli jopa huonompi vuosi suhteellisesti kuin vuosi 2011, jolloin elettiin eurokriisin syövereissä.  

Eli Helsingin pörssi on pärjännyt usein suhteellisesti surkeasti, kun osakkeilla menee huonosti. Olemmekin ns. korkean betan markkina, eli Helsingin pörssi liikkuu hieman rivakammin suuntaan tai toiseen verrattuna esimerkiksi laajaan Eurooppaan tai globaaliin osakemarkkinaan. Nyt tietenkin erona on se, että osakkeilla meni yleisesti hyvin ja Helsingin pörssillä ei.

Mielenkiintoinen havainto statistiikasta on, että sitten vuoden 2000 Helsingin pörssissä on ollut vain kolme periodia, jolloin suhteellinen tuotto Euroopan osakemarkkinaan on ollut negatiivinen kaksi vuotta peräkkäin:

1. 2000 ja 2001
2. 2011 ja 2012
3. 2022 ja 2023

Jotenkin symmetrisen kaunista, että noin 10 vuoden välein reppu heiluu oikein kovaa tässä kamppailussa. Ainoa lohtu, jonka historiallinen statistiikka tarjoaa, on se, että näiden kahden surkean vuoden jälkeen on koettu merkittävää yliperformanssia vuosina 2002 sekä 2013.

Kuva 2: Helsingin pörssin eteenpäin katsova P/E-luku 2005–2024 (Lähde: SEB)

Kuva 3: Helsingin pörssin eteenpäin katsova P/E luku vs. MSCI World 2005–2024 (Lähde: SEB)

Kun aliperformanssi kasaantuu, arvostukset alkavat hiljalleen näyttää houkuttelevilta. Kuten kuvista näkee, Helsingin pörssin eteenpäin katsova P/E-luku on historiallisesti matalalla eli reilut 12x. Lisäksi suhteessa maailman osakemarkkinaan Helsingin pörssin arvostus on käytännössä historiallisessa pohjassa, ollessaan noin 70 % MSCI World -indeksin arvostuksesta.

Kuva 4: Osake- ja asuntomarkkinoiden tuotot per maa vuosina 1870–2015 (Lähde: Jorda et al., The Rate of Return on Everything, 1870–2015, March 2019, Harvardin yliopiston Quarterly Journal of Economics -aikakausilehti)

Helsingin pörssi on harvoin ollut todella pitkiä aikoja suhteellisesti heikko. Vuonna 2019 Harvardin Yliopiston julkaiseman tutkimuksen ”The Rate of Return on Everything, 1870–2015” mukaan Suomi on historiallisesti ollut paras länsimainen markkina. Selvyyden vuoksi mainittakoon, että historiallinen data Suomen osalta lähtee vasta vuodesta 1895 perustuen Poutvaaran 1996 tutkimukseen, Nyberg & Vaihekosken tutkimukseen 2014 sekä OMX Helsinki All-Share Total Return Indeksiin.

On selvää, että pohjoismaisessa juomavedessä on jotain, joka saa aikaan sen, että Helsingin pörssi sekä Ruotsin markkinat ovat pärjänneet hienosti historiassa. Vaikka peruutuspeiliin katsominen ei auta tulevaisuudessa, voisi sanoa, että historiallisen tulostaulun perusteella olemme jonkinnäköisiä ennakkosuosikkeja.

Tuottohistoria sekä arvostustasot huomioon ottaen alkaa näyttää epätodennäköiseltä, että kohtaisimme suhteellisesti kolmannen peräkkäisen huonon vuoden. Paljon riippuu tietenkin Helsingin pörssin tulosnäkymistä lyhyellä aikavälillä. Meidän on kuitenkin muistettava, että näin matalat absoluuttiset arvostustasot luovat toivoa korkeammista tuotto-odotuksista pitkällä aikavälillä.

Pienyhtiöt ojan pohjalla

Helsingin pörssin pienyhtiösegmentti on melko villi markkina. Yhtiöitä on suhteellisesti vähän verrattuna esimerkiksi meidän rakkaaseen naapuriimme Ruotsiin. Suomessa on 151 alle miljardin euron markkina-arvon yhtiöitä, kun taas Ruotsissa niitä on noin kymmenkertainen määrä. Helsingin markkina ei siis ole syvä, mutta kyllä siellä silti mahdollisuuksia on ilmennyt vuodesta toiseen.

Vuosi 2023 sujui heikosti ja nousijat olivat harvassa. Pienistä yhtiöistä (alle miljardin markkina-arvo) selkeitä menestystarinoita vuodelle olivat mm. Musti Group, Puuilo, Harvia ja Marimekko, jotka nousivat selkeästi yli +50 % vuoden aikana. First North -listoilta valopilkkuja löytyi entistä vähemmän. First Northista alle miljardin markkina-arvon yhtiöistä kampesivat ylös lähinnä Fodelia ja Bioretec vuoden aikana. Helsingin pörssin ja First Northin erot tuotoissa myös kuvastavat vahvasti vuoden 2023 teemaa: mitä pienempi yhtiö, sen huonommin osake kehittyi vuonna 2023.

Kuten olemme aiemmin kirjoittaneet, pienyhtiöiden (osakekurssien) menestys riippuu suuresti likviditeettiolosuhteista. Mitä enemmän rahaa on metsästämässä tuottoja, sitä paremmat olosuhteet pienyhtiöiden osakkeilla on nousta. Viimeisen muutaman vuoden periodi on ollut käänteinen. Likviditeetti on heikentynyt, kun korot ovat nousseet ja rahan vaihtoehtoiskustannus on kasvanut rajusti. Suomen pienyhtiömarkkina tulee hierarkiassa suuryhtiöiden perässä, kun katsotaan minkä segmentin pitäisi nousta ja milloin. Sanotaankin, että ensin nousee isot yhtiöt ja sitten pienyhtiöt. Toisaalta parhaiden pienyhtiöiden kurssinousua ei voi tällä logiikalla jäädä odottamaan, ellei halua menettää valtaosaa noususta.

Suomen pienyhtiömarkkinan heikkoutta korostaa naapurinsa tavoin myös suhteellinen heikkous. Suomen pienyhtiömarkkinalle tiputus vuoden 2021 huipuista on ollut karmivaa. Laskun mittakaava oli samaa kuin finanssikriisissä. Joku voisi kuvailla, että ennen vuoden 2021 huippuja tapahtunut ilmiömäinen nousu olisi ollut pääosin markkinan kuplaantumista. Marraskuussa 2023 alkanut vahva osakeralli, joka nosti globaalisti pienyhtiöitä, ei kuitenkaan samassa määrin saavuttanut Suomen pienyhtiöitä verrattuna esimerkiksi pohjoismaisiin pienyhtiöihin. Kun katsotaan Suomen pienyhtiöindeksiä, on sillä tapana olla korreloimatta muiden suosittujen pienyhtiömarkkinoiden kanssa. Tärkein tekijä on epäilemättä aiemmin mainittu markkinasyvyys. Suomen markkina on yksinkertaisesti sen verran idiosynkraattinen, että kovimmat nousut nähdään usein yksittäisten yhtiöiden vetämänä ja jopa välillä jälkisyklisesti. Suurin ensimmäinen likviditeettiaalto menee sinne, mihin se pääsee käsiksi. Näin ollen Suomen pienyhtiömarkkina seuraa usein jäljessä. Se tekee Suomen pienyhtiömarkkinan käyttäytymisestä hieman arvaamatonta. Ei niin, että muidenkaan pienyhtiömarkkinoiden käyttäytyminen olisi jotenkin arvattavissa…

Kaikella on hintansa

Helsingin pörssi muistuttaa minua Suomen jääkiekon maailmanmestaruusjoukkueesta. Tiimihenki on hyvä ja joukkuepeli toimii. Tähtipelaajia uupuu, ja kun niitä onkin, niiden suoritus jotenkin lässähtää. Kisoihin lähdetään asenteella, että ykkössijasta kamppailu tuo mukanaan kuvainnollisen apinan selkään, ikään kuin odottamaan tappiota. Menestys on kuitenkin historiaan peilaten ollut todella hyvää ja useimmiten Suomi onkin yksi ennakkosuosikeista. Sama näyttää pätevän, kun Harvardin tutkimuksen tilastoja seuraa. Varmaan moni lukijoista katsoi statistiikkaa ja totesi, että ”eihän tämä nyt näin voi mennä”. Niinpä…

Varsinkin vuosi 2023 tuntui siltä, että pelaisi joukkueella, jossa puolet pelaajista on loukkaantuneena. Se ei oikein lähtenyt, ei sitten millään.  

Suomen osakemarkkinasta voi olla montaa mieltä. Usein kuulee väitettävän, että meillä ei ole teknologiayhtiöitä tai merkittäviä kasvutarinoita. Toisin sanoen, ketä oikein kiinnostaa?

Kaikella on kuitenkin hintansa. Suomen markkinan listatut yhtiöt eivät ole huonoja. Syvyyttä ei ole, mutta menestyviä yhtiöitä löytyy nyt ja myös tulevaisuudessa. Kun arvostustasot tarpeeksi sakkaavat, niin riski-tuottosuhde alkaa olla kohdillaan. Emme me tarvitse tähtipelaajien suorituksia, kunhan kiekko liikkuu ja vetoja saadaan maalille. Se on jo hyvä lähtökohta.

No niin, nyt päätän lopettaa jääkiekkoanalogioiden käytön. Propriuksella jääkiekko on iso osa arjen keskustelua, ja välillä se valuu tänne viestintään astikin.

Lopetan samaan vanhaan johtopäätökseen. Suomen osakemarkkina on edullinen, nyt siinä on pelin paikka. Se tiedetään varmasti, että moni taho katsoo ostohousut jalassa Helsingin pörssin yhtiöitä. Onhan näitä ostotarjouksiakin nähty tässä viime aikoina. Pienyhtiöpuolella varmasti kuhina jatkuu vuoden 2024 aikana.

Eteenpäin!