Markkinakirje II 2023 – Pörssisijoittaja tarpoo ESG-suossa

Kauppakorkeakoulussa ensimmäinen käteen isketty vastuulliseen sijoittamiseen liittyvä kirjallisuus oli Nobel-voittaja Milton Friedmanin syyskuussa vuonna 1970 kirjoittama essee ”The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits”. Essee julkaistiin New York Timesissa, ja sen tarkoitus oli olla vastalauseena nopeasti nousevalle käsitykselle siitä, että yhtiöille kuuluu muita sosiaalisia vastuita kuin tehdä rahaa omistajilleen. Monet näkivät silloisessa maailmassa, että yhtiöiden pitäisi myös pitää huolta vähempiosaisista, taistella syrjintää vastaan ja vähentää päästöjä omilla toimillaan. Osana vastalausettaan herra Friedman heitti ilmoille mm. seuraavaa: 

“Businessmen who talk this way are unwitting puppets of the intellectual forces that have been undermining the basis of a free society these past decades”. 

Friedman vastusti jyrkästi valtion roolia vapaiden markkinoiden toiminnassa, ja oli vahvasti sitä mieltä, että yritysjohdon tehtäviin ei kuulu valtion asiat. Toinen taloustieteen nobelisti, Robert Shiller taas ymmärsi enemmänkin niin, että valtioiden rooli yritysten toiminnassa on ns. vanhemman rooli. Vuonna 2009 julkaistussa Wall Street Journalin artikkelissa Robert Shiller ja toinen nobelisti George Akerlof kuvailevat valtion roolia vapaassa markkinataloudessa finanssikriisin jälkimainingeissa seuraavalla tavalla: 

” An understanding of animal spirits — the human psychology and culture at the heart of economic activity — confirms the need for restoring the role of regulators as guiding hands in a healthy, productive free-enterprise system. History — including recent history — shows that without regulation, animal spirits will drive economic activity to extremes.”

Ilmastonmuutoksen torjumiseksi sääntelijät ympäri maailman ovat alkaneet ottaa yhtiöitä kynsiinsä. Yhdysvalloissa on ruvennut jo tapahtumaan, kun yrityksiä on haastettu oikeuteen, kun ovat sanoneet mitä sattuu kestävyyteen ja ympäristöasioihin liittyvissä julkaisuissaan. Tästä hyvänä esimerkkinä on brasilialainen kaivosyhtiö Vale S.A. joka on listattu Yhdysvalloissa. Yksi Valen padoista murtui vuonna 2019 ja tappoi 270 ihmistä. Maaliskuussa vuonna 2023 Vale sopi Yhdysvaltojen markkinaviranomaisen SEC:n kanssa oikeustapauksen $55.9 miljoonan hintalapulla yhtiön harhaanjohtavista ESG-liitännäisistä julkaisuista yhtiön patojen turvallisuuteen liittyen. Ei voi sanoa enää ihan mitä sylki suuhun tuo. Hyvä näin, mutta tämä luo myös paineita sijoittajille.

ESG hopealuoteja etsimässä

Sijoittajien osalta paineet kohdistuvat sijoitussalkkujen vihreyteen. Miten tätä on lähdetty ratkaisemaan? Mikä on se hopealuoti, jota haetaan? 

Löytyykö ratkaisu erilaisista ennusteista ja ESG-pisteytysjärjestelmistä? 

Paremman puutteessa, ne tarjoavat kohtuullisesti tietoa. Tosin suurin osa pisteytysjärjestelmien metodologioista eroaa toisistaan ja näin ollen myös erilaisten palveluntarjoajien tarjoamat pisteytykset eivät edes korreloi toistensa kanssa. Eli mikä on nyt se relevantti asia, mitä pitäisi hakea? Mikä pistejärjestelmä on hyvä, mikä ei ole?

Nostetaan esimerkiksi keskustelua aiheuttanut Tesla vs. tupakkayhtiöt -jupakka. S&P Globalin ESG-pisteytysjärjestelmä antaa Teslalle melko surkeat pisteet: 37/100. Philip Morris (maailman suurimpia tupakanvalmistajia) taas iskee taululle huikeat pisteet 84 / 100. Toinen pistejärjestelmä, Sustainalytics, antaa myös Teslalle huonomman tuloksen kuin Altrialle (myös maailman suurimpia tupakan valmistajia). Lisäksi Lontoon pörssi antaa omalla pistejärjestelmällään British American Tobaccolle 94/100 ESG-pisteet. Myös kehuttu MSCI:n ESG-kehikko näyttää Teslan ja Altrian melkein yhtä hyvinä yhtiöinä ESG-mielessä. Toisena esimerkkinä MSCI:n järjestelmässä Altrian luokka on melko korkea ja taas Metan (entinen Facebook) pisteet ovat umpisurkeat. Tosin tästä olen jo enemmän samaa mieltä. 

Kyseessä ei ole kasa harhalaskelmia, vaan yksinkertaisesti näiden pisteytysten metodologioista. Tupakkayhtiöt voivat tehdä näissä pistejärjestelmissä merkittäviä parannuksia esimerkiksi hallituksen jäsenien monimuotoisuudessa, eliminoimalla palkkaeroja ym. asioita, jotka itsessään ovat äärimmäisen tärkeitä kehitysaskeleita moderneissa organisaatioissa, mutta eivät mitenkään voi peittää sitä kuinka paljon ihmisiä tupakka tappaa suorasti tai epäsuorasti. ESG-pisteytykset eivät saa helposti välttämättä kiinni sitä, mitä itse yhtiö oikeasti tekee ja mitä nämä tuotteet ja palvelut lopulta aiheuttavat. 

Eri metodologiat sopivat hieman eri käyttötilanteisiin. Ymmärrän argumentin siitä, että kaikkien pisteytysjärjestelmien tarkoitus ei ole kommentoida sitä, mitä yhtiö tekee, vaan sitä kuinka se pärjää suhteessa kilpailijoihinsa. Mikäli halutaan sijoittaa tupakkayhtiöön, valitaan kuitenkin se paras niistä vastuullisuusmielessä. Joku ne tupakat kuitenkin tuottavat, eikö niin? Juuri näin, mutta sitten on mielestäni irtauduttu aika kauas alkuperäisestä vastuullisen sijoittamisen ajatuksesta. 

Talouslukujen ja arvostuskertoimien osalta kaikki puhuvat lähes samaa kieltä. Liikevaihto, käyttökate, nettotulos, price-to-earnings, price-to-book, Enterprise Value / EBIT, vapaan kassavirran tuotto % ym. talous- ja tunnusluvut ovat omine nyansseineen kuitenkin suhteellisen yksinkertaisia konsepteja. Kuten taloudellisten tunnuslukujenkin osalta, olisi hyödyllistä myös ESG:n osalta, että puhuisimme globaalisti samaa kieltä. 

Niin paljon kun Euroopan markkinaviranomaisen (ESMAn) tuomat sääntelypaketit pakottavat rahoitusvälineet, kuin palveluntarjoajat ja yrityksetkin raportoimaan läpinäkyvämmin kestävyysaspekteistaan, niin uskon vahvasti, että laajalti hyväksytyt olemassa olevat standardit, kuten IFRS (International Financial Reporting Standards) voisivat selkeyttää tätä kenttää huomattavasti. IFRS on ollut kohtuullisen menestyksekäs projekti talouslukujen raportoinnin harmonisoinnissa. IFRS perusti oman työryhmänsä miettimään ns. IFRS ”sustainability disclosure” -standardeja. Tästä puhui mm. Erkki Liikanen COP26:ssa marraskuussa 2021, ja projekti näyttää etenevän mallikkaasti.  

Sillä välin sääntelypuolelta tulee ensimmäinen suuri data-askel vuonna 2025 kun NFRD:n (Non-Financial Reporting Directive) tulee käytäntöön ja saamme vihdoinkin nähdä yhtiöiltä ihan oikeita standardoituja julkaisuja yhtiöiltä liittyen kestävyyteen ja ESG-liitännäiseen dataan. Ennen sitä tarvomme valitettavasti ESG-suossa. 

Onko ESG graalin malja tuottoja etsivälle?

Jos ESG-pisteet eivät kerro koko totuutta yhtiön ESG-asioista, niin tuottavatko korkean ESG-pisteytyksen osakkeet sitten paremmin pörssissä? 

Niitä omistaessaan tulee ainakin parempi mieli, mutta se ei tarkoita, että tuotto olisi parempi. ESG-liitännäisten asioiden konkreettinen vaikutus sijoitusmenestykseen on häilyvä myös akateemisesti. Di Bartolomeo ja Kurtz (1996) osoittivat, että yliperformanssi ei usein ole ESG liitännäistä, vaan selittyy enemmän faktorieroilla indeksien välillä. Capelle-Blanchard ja Petit (2017) tarkasteli 33,000 ESG-tarinaa n. 100 listatusta yhtiöstä 2002–2010 välillä ja löysivät, että negatiiviset uutiset aiheuttavat keskimäärin 0.1 % tiputuksen osakekurssissa ja positiiviset uutiset eivät vaikuta osakekursseihin juuri mitenkään. Chicagon yliopiston Hartzmark ja Sussman (2019) tutkivat 20 000 rahaston tuottoeroja perustuen Morningstarin vastuullisuuspisteytykseen. Vaikka vastuullisemmat rahastot keräsivät enemmän pääomia, ei niiden tuotot olleet yhtään parempia. Harvard Business Reviewn Sanjai Bhata toteaa vuonna 2022 kirjoittamassaan artikkelissaan” An Inconvenient Truth About ESG Investing” seuraavaa:” funds investing in companies that publicly embrace ESG sacrifice financial returns without gaining much, if anything, in terms of actually furthering ESG interests.”

Myönnän, että totta kai looginen polku siihen, miksi todella vastuullisesti toimiva yhtiö tuottaisi paremmin, on olemassa. Alla oleva kuva avaa rahoitusteorian näkökulmasta tätä logiikka: 

Kuva 2: yhtiön arvonmäärityksen komponentit sekä ”hyvän” yhtiön vaikutus

Lähde: https://sites.duke.edu/thefinregblog/2020/04/08/valuing-esg-doing-good-or-sounding-good/

Kuvan kanssa on hyvin helppo olla samaa mieltä. Nyt ongelmana onkin se, että on otettava näkemys nimenomaan siitä, mihin suuntaan nämä eri komponentit ja niihin liittyvät ESG tekijät menevät. ESG pisteytysjärjestelmät eivät ole tässä onnistuneet. 

Kuvan tehneet Duken yliopiston rahoituksen professorit kommentoivat yrityksen yhteiskuntavastuuta rahoitusteorian näkökulmasta seuraavanlaisesti:

“At the risk of sounding like Neanderthals, we think Milton Friedman’s viewpoint has much to recommend it in the ESG space. Just because the cause is a good one does not mean decisions related to public policy should be turned over to corporate managers who have never stood for election. Instead, corporate managers should focus on what they do best and leave public policy decisions to duly elected officials.”

Viimeisen muutaman vuoden aikana tätä aihetta seuranneena on melko helppo heittää ilmoille hypoteesi, että julkinen mielipide ja valtiollinen ohjaus on vahvistunut tämän asian osalta merkittävästi, ja yritykset yrittävät lähinnä pysyä perässä. Sen huomaa jo siitä, että kun mennään pienyhtiökenttään, niin elossa pysyminen on suurempi prioriteetti kuin ESG-datan raportointi.  

Proprius Partnersin lähestyminen

Käytämme suomalaisen Upright Project Oy:n teettämiä nettoimpaktilaskelmia meidän rahastojemme sijoitusprosesseissa. Uprightin nettoimpaktilaskelmat ovat meille ns. kolmannen osapuolen mielipide yhtiöihin, eli meillä ei ole niihin mitään vaikutusta. Uprightin nettoimpaktin metodologiasta voi lukea lisää täältä.  

Meillä on kaksi SFDR:n artikla 8 mukaista rahastoa. Tämä tarkoittaa, että rahastojen on edistettävä ympäristöön tai yhteiskuntaan liittyviä ominaisuuksia. Osana näiden rahastojen toimintaa meillä on selkeä putki, josta sijoituskohteen on puskettava itsensä läpi:

1) Suljemme pois automaattisesti muutamat toimialat. Näitä ovat:

• Tupakka

• Kansainvälisten sopimusten vastaisiin aseisiin liittyvät yhtiöt

• Uhkapeliyhtiöt

• Aikuisviihteen tuottajat 

2) Rahastotason nettoimpaktin on oltava yli 0 (Upright Projectin laskelma)

3) Yli puolella rahaston kohdeyhtiöistä nettoimpaktin on oltava > 0 

4) Negatiivisen nettoimpaktin omaavien yhtiöiden kohdalla tehdään jatkoselvityksiä, mutta negatiivinen nettoimpakti ei sulje yhtiötä pois rahastosta. 

Lopulta yhtiön on puristettava itsensä salkunhoitajien tutkiskelun läpi. Haiseeko yhtiössä jokin asia pahalta? Onko yhtiön johto luotettava? Onko historiassa ollut rikkomuksia ESG-asioissa? Jos epäilyksiä löytyy, kyselemme yhtiöltä itseltään selityksiä asiaan. Sitten selitysten uskottavuuden tulkinta jää meille. Kun puhutaan salkunhoitajatyöstä, niin tarkastelemme hyvin tarkasti ESG:stä kahta jälkimmäistä kirjainta, eli S (Social) ja G (Governance). Viime aikoina olemme antaneet muutamalle yhtiölle tulista palautetta raportointikäytännöistä. Kun Micro Finlandia perustettiin, soitimme eräälle lemmikkieläintarvikekaupalle työntekijöiden työoloista ja kysyimme mistä on kyse ja mitä korjaustoimenpiteitä on tehty?

Propriuksella me käymme jatkuvaa dialogia kohdeyhtiöiden johtajien kanssa. Me laskemme ja seuraamme yhtiöidemme kestävyysriskejä ja puutumme aina löytämiimme suuriin epäkohtiin. Dialogi on tärkeää ja uskomme sen voimaan. Me emme länttää turhaan raportointikehikoita tai kasapäin eri ESG-indikaattoreita päällekkäin vain sen takia, että se näyttäisi jonkun mielestä hyvältä. Kaikella on oltava jokin tarkoitus.

Sijoittamisessa on tärkeä löytää olennainen tieto ja ottaa näkemys sen perusteella, eikä mennä sokeasti helpoimman kautta. Sijoittamisessa on myös tärkeää muuttaa omaa lähestymistään, mikäli faktat ympärillä muuttuvat. Sama pätee myös vastuullisuuteen, kestävyyteen ja koko ESG:hen. Ehkä me löydämme kaikki tiemme ulos tästä ESG-suosta seuraavan muutaman vuoden aikana.