Markkinakirje VII – Ende gut, alles gut

Yksi Proprius Partnersin erikoissijoitusrahastoista on DACH Value, jonka ydinajatus on sijoittaa arvosijoitustyylillä saksankielisen Euroopan yhtiöihin. Kun salkunhoitajamme Jonas Koivula aloitti Saksan markkinan seuraamisen 2000-luvulla, oli Saksassa myllerrys päällä. Vuonna 1998 taloustieteilijä Holger Schmiedling tituleerasi Saksan ”Euroopan sairaaksi mieheksi”. Taustalla oli taloudelle asetettu raskas taakka Länsi- ja Itä-Saksan yhdistymisestä sekä maan jälleenrakentamisesta. Saksan talous oli levällään ja suunta oli epävarma.

Saksa kampesi itsensä lopulta Euroopan supertähtitaloudeksi 2000-luvulla yhdistelmänä talousuudistuksia ja rohkeutta liikkua uusille markkinoille. Työmarkkinareformit sekä aikainen laajeneminen Intian ja Kiinan markkinoille toivat uutta puhtia Saksan taloudelle. Todellisuudessa Saksan oli pakko keksiä itselleen keinot päästä talouden kurimuksesta eroon, ja he onnistuivat herättämään oman teollisuutensa uudestaan henkiin. Saksalle talouden kurimukset eivät ole missään nimessä uusi asia. Saksa on eri muodoissaan kärsinyt historiassa useita kertoja oman taloutensa tuhosta ja noususta, joista toisen maailmansodan vaikutus oli luonnollisesti suurin.

Saksan pörssiyhtiöt ovat pärjänneet Euroopan mittakaavassa loistavasti 2000-luvulta lähtien, varsinkin tämä kuuluisa ”Mittelstand” eli laadukkaat keskisuuret yhtiöt, jotka kantoivat merkittävissä määrin kortensa kekoon saksalaisen teollisuusmahdin puolesta. Keskisuuret yhtiöt ovat Saksassa olleet historiassa aina korkeassa arvossa. Moderni Mittelstand pohjautuu jo 1900-luvun alkupuolelle, jolloin Saksassa vallitsi vahva korporativismin aate. Korporativismissa korostuu vahva byrokratia, jonka yksi suurimmista rooleista on säännellä kilpailua rajoittamalla suurten yhtiöiden valtaa ja tätä kautta mahdollistaa pienten yhtiöiden kilpailukyvykkyys markkinoilla. Tämä keskisuurten niche-yhtiöiden kokoelma, jota Mittelstandiksi kutsutaan, on ollut yksi Saksan talouden vahvuuksia jo pitkän aikaa.

Tästä huolimatta viime vuosien kehityssuunnat ovat vieneet Saksan taloudelta loiston pois. Olemme jälleen kerran vaipuneet tilanteeseen, jossa Saksa on saamassa Euroopan sairaan miehen tittelin.

Kuva 1: Reaalitalouden kehitys Euroopassa (Lähde: Berenberg)

Was ist los?

Ongelmien lista on pitkä. Energiaongelmat, Ukrainan sota, Kiinan heikkous, poliittinen sekamelska ja osaavan työvoiman saatavuus. On totta, että monet aikaisemman talousstrategian peruspilareista ovat heikentyneet merkittävästi. Globaalista vapaasta kaupasta nauttiva Saksa on löytänyt itsensä taloudellisten sekä geopoliittisten kiistojen keskeltä kärsimästä.

Jokainen näistä syistä voisi olla johtava kandidaatti siihen, miksi Saksalla on mennyt heikosti viime aikoina, mutta ne ovat kaikki oireita laajemmasta ongelmasta, joka kummittelee Eurooppaa laajemminkin: kasvupanostusten ja uudistusten puute.

Deutschland GmbH on varttunut suuryritys, joka varjelee sotakirstuaan ja pelaa puhdasta puolustuspeliä liiketoimintansa osalta. Jos Saksan talous olisi pörssiyhtiö, niin sitä voisi tällä hetkellä kutsua arvoansaksi. Kasvupanostukset ovat kaikkien huulilla, mutta todellisuudessa kukaan ei tee mitään, koska ei päästä yhteisymmärrykseen. Samalla muut ajavat ohi vasemmalta ja oikealta.

Deutschland GmbH:n omistajat ovatkin pelokasta sekä kitsasta porukkaa. Karrikoiden, Saksan kansa ei sijoita koskaan mihinkään. Ylivoimainen osa maan varallisuutta makaa tileillä odottamassa tuomiopäivää. Arviolta ainoastaan 10–15 % Saksan kotitalouksista sijoittaa mihinkään rahoitusinstrumenttiin. Yhdysvalloissa kotitalouksista jo pelkästään yli puolet sijoittaa osakkeisiin. Saksan yksityisellä sektorilla on ihan älytön määrä säästöjä, joita ei käytetä mihinkään.

Tämä kansalaisten sijoittamiskulttuuri kuvaa hyvin myös Saksan valtion sijoittamiskäyttäytymistä.

Kuva 2: Valtion kiinteiden omaisuuserien netto %-osuusmuutos BKT:sta 2000 luvulla (Lähde: Citibank)

Saksan valtion investoinnit ovat siis jääneet todella pahasti sutimaan muihin maihin verrattuna. Rahaa ei käytetä itsensä kehittämiseen ja investoimiseen. Tosin tässä voisi argumentoida, että Saksan investointien taso on ollut niin kova, että muutoksia on turha tehdä, eikö?

Kuva 3: Saksan julkiset investoinnit, % osuus BKT:sta. (Lähde: FT)

Vastaus on ei. Yllä olevasta kuvasta nimittäin nähdään, että globaalisti Saksa on julkisen talouden investointien osalta ihan häntäpäässä viime vuosien osalta.

Mutta Eurooppahan on ylivelkaantunut, miten se voisi panostaa tähän yhtään enempää? Se on totta, Euroopassa monet suuret taloudet ovat velkaantuneita. Saksa ei niinkään.  

Saksan julkisen velan suhde BKT:hen on tällä hetkellä 62.4 %:ia. Se oli ennen koronakriisiä vajaat 60 %. Vertailun vuoksi euroalueella valtion velan osuus BKT:sta on 88.7 %. Velan määrä ei ole mitenkään poikkeuksellisen matala verrattuna moneen muuhun Euroalueen valtioon, mutta viime aikojen trendit sekä taso ovat poikkeuksia euroalueen suurten talouksien joukossa. Eli tulivoimaa löytyy kyllä absoluuttisesti mitattuna, jos sitä halutaan käyttää.

Kuva 4: Tilannekuvaa Saksasta (Lähde: Aku Ankka)

En väitä sitä, että valtion velkaantuminen olisi positiivinen asia, mutta kun talous vaatii uudistuksia, niin tarkasti kohdennetut fiskaalipoliittiset liikkeet ovat äärimmäisen suuressa roolissa talouden mukautumisprosessin nopeuttamisessa. Tämä korostuu varsinkin, kun seuraa minkälaista talouspoliittista pelikirjaa Yhdysvallat ja näillä näkymin myös Kiina pelaavat. Yhdysvallat on kaatanut vuodesta 2008 lähtien noin 30 biljoonaa (eng. trillion) dollaria järjestelmäänsä yhdistelmänä fiskaali- sekä rahapolitiikkaa. Samaan aikaan Yhdysvaltojen osakemarkkinan kokonaismarkkina-arvo on kasvanut myös 30 biljoonaa dollaria. Hassu yhteensattuma.

Tästä huolimatta edessä on kuitenkin yksi tärkeä este, Saksan perustuslakiin kirjattu velkajarru. Velkajarru rajoittaa vuosittaisen velanoton 0.35 %:iin nimellisestä BKT:sta. Tuntuu vähän siltä, että modernin eurooppalaisen talouspolitiikan ytimessä on itseään jalkaan ampuminen.

Käsijarru pois ja ykkösvaihde silmään

Saksan talouden osalta tilanne on siis hieman synkkä. Ongelmia on, ja toistaiseksi ei näytä siltä, että ongelmia pyrittäisiin edes ratkomaan.

Todellisuudessa monet pienemmistä oireista ovat alkaneet helpottamaan. Energiakriisi ei räjähtänyt toistaiseksi käsiin, mutta energiapolitiikassa on kyllä parantamisen varaa. Lisäksi Kiinan osuus Saksan vientiteollisuudesta on pienentynyt jo melko paljon. Osa vastatuulista on siis laantumassa.

Entä tämä tärkein elementti eli uudistukset? Paras tie eteenpäin olisi löysentää velkajarrua ja investoida lisää.

Kuka ne uudistukset sitten tekee?

Kuva 5: Puolueiden suosio Saksassa (Lähde: Berenberg)

Saksan vaalit ovat 28. syyskuuta 2025. Tilanne on tiukka. Perustuslakiin tehtävät muutosehdotukset tarvitsevat 66 %:n enemmistön. Tällä hetkellä todennäköiseltä näyttää CDU/CSU:n voitto, joka loisi vasemmiston kanssa hallituksen muokatakseen nykyistä velkajarrua. Painajaisskenaario on pro-putin puolueiden BSW ja AfD:n nousu 33 %:iin, jolloin he voisivat käytännössä torjua tämän perustuslakimuutosehdotuksen. Äärioikeiston nousu voi siis vaarantaa Saksan talousuudistukset.

Tänä vuonna keskustelu uudistuksista on vihdoin noussut pinnalle. Mario Draghin tekemä raportti Euroopan kilpailukyvystä on aiheuttanut kuplintaa todella paljon poliittisesti Euroopan maissa. Saksa luonnollisesti vastasi heti tähän raporttiin, että ”ei kiitos”. Kaikki velanottoon liittyvät asiat ovat kirosanoja edelleen. Nyt olisi Saksankin aika lähteä muokkaamaan filosofiaansa tähän liittyen.

Saksan osakemarkkinan hyvät, pahat ja rumat

Monimutkaisesta tilanteesta huolimatta Saksan suuryhtiöindeksi DAX painaa jatkuvasti kaikkien aikojen korkeinta lukemaa. Suuret globaalit yhtiöt ovat pystyneet väistämään sisämarkkinan huolet. Selitys on hyvin yksinkertainen, kun katsoo suurten, keskisuurten sekä pienten yhtiöiden oman pääoman tuoton kehitystä (ROE%).

Kuva 6: Saksan markkinan oman pääoman tuottolukuja (%) (Lähde: Bloomberg, Proprius Partners Oy)

Indeksitasolla keskisuuret yhtiöt, eli juuri tämä ns. Mittelstand on kärsinyt eniten koronan jälkeisessä maailmassa. Keskisuurten yhtiöiden oman pääoman tuotto on vaipunut käytännössä nollaan. Viimeksi tämä on tapahtunut vuonna 2008 finanssikriisissä. Kääntöpuolella Saksan suuryhtiöt ovat pystyneet pysyttelemään tämän osalta paremmin pinnalla.

Keskisuurten ja suurten yhtiöiden välisen eron voisi mututuntumalla arvioida johtuvan osittain myös toimialapainoista, mutta todellisuudessa toimialapainot selittävät tästä viime vuosien tuottoerosta ainoastaan murto-osan (2021–2024). Saksan pörssiyhtiöiden osalta kokoerot ja liikevaihdon lähteet selittävät lähes koko tuottoeron. Saksan suuryhtiöindeksin parhaiten pärjänneitä yhtiöitä yhdistää liiketoiminnan defensiivisyys. Viimeisen kolmen vuoden ajalta eniten indeksille tuottoa tuoneet yhtiöt ovat SAP, Allianz, Siemens, Deutsche Telecom sekä Munich Re. Kaikkien bisnesmallit pärjäävät kohtuullisesti oikeastaan riippumatta siitä, miten taloudessa yleisesti menee. Lisäksi nämä yhtiöt ovat löytäneet myös suuryhtiöstatuksesta huolimatta uutta kasvua ja menestystä liiketoiminnoissaan.

Keskisuurten yhtiöiden osalta ainoastaan finanssisektori on mennyt edes kohtuullisesti. Kaikki muut ovat roskakorin pohjalla. Tragikoomisesti keskisuurista yhtiöistä ylivoimaisesti paras on ollut puolustusalan yhtiö Rheinmetall ja huonoin yhtiö on ollut energiasotkuissa rypevä ja suomalaisille surullisen kuuluisa Uniper. Molemmat kuuluvat samaan temaattiseen koriin: Ukrainan sota.

Punainen lanka on ollut hyvin selvä markkinoiden käyttäytymisen osalta. Ne yhtiöt, jotka pärjäävät vaikeassa ympäristössä, imevät kaiken likviditeetin markkinalta. Kaikki muut voidaan käytännössä unohtaa. Mitä epävarmempi ympäristö, sitä enemmän haetaan turvaa, ja sitä enemmän resurssit keskittyvät tiettyihin alueisiin.

Onko täällä enää ketään?

Proprius Partners Oy:n sijoitusfilosofian ytimessä on arvosijoittajan ajattelutyyli. Arvosijoittajalle ominaista on mennä sinne, mistä löytyy mahdollisimman hyvää tavaraa, mahdollisimman edullisella hinnalla. Pidemmän päälle uskomme tämän lähestymisen toimivan, vaikka harvemmin kukaan on rullaamassa meille punaista mattoa tai taputtelemassa selkään.

Mikä saksankielisessä Euroopassa niin kiehtoo, kun kaikki näyttää räjähtävän käsiin ja tunnelin päässä ei näy valoa? Miksi pidämme tästä strategiasta kiinni?

Kuva 7: Saksassa todella laadukkaita keskisuuria yhtiöitä (Lähde: Berenberg)

Erikoissijoitusrahasto Proprius Partners DACH Valuen salkkuyhtiöiden mediaani markkina-arvo on 4 miljardia euroa. Tämä asettaa meidät pääosin juuri tähän Mittelstand-kategoriaan salkkuyhtiökokojen osalta. Kuten kuvassa näkyy, Saksan keskisuurista yhtiöistä löytyy älyttömän suuri määrä niche-yhtiöitä, jotka ovat oman markkinansa top 3 -yhtiöitä globaalisti. Lisäksi näistä yhtiöistä ei juuri kukaan oikeasti tiedä mitään, ellei ole raapaissut pintaa syvemmälle.

Tähän kun lisätään se, että Saksassa itsessään ei juuri ole osakesijoittamisen kulttuuria, niin useimmiten nämä yhtiöt pysyvät melko hyvin piilotettuina. Osittain näistä syistä me argumentoimmekin, että tämä markkina on epätehokas. Epätehokkuus ei tarkoita sitä, että yhtiöt ovat aina kategorisesti alihinnoiteltuja. Se tarkoittaa yksinkertaisesti sitä, että informaation kulku ja saatavuus on heikompaa, kun markkinatoimijoita ei ole paljon tutkimassa yhtiöitä. Tästä syystä kotiläksyt pitää tehdä kunnolla. Ylituoton mahdollisuus on kuitenkin vahvempi kuin esimerkiksi Yhdysvalloissa, jossa markkinat ovat todella tehokkaat.

Osittain samaan teemaan sisältyy myös sijoittajien näkemykset Saksasta. Harvoin olen kuullut niin paljon negatiivisia näkemyksiä koko alueesta. Sijoittajat viljelevät Seppo Räty -tason kommentteja ja samaan hengenvetoon toteavat, että maahan ei pysty sijoittamaan penniäkään. Näpit ja sillat on poltettu ja rahat menevät nyt muualle.

”In investing, what is comfortable is rarely profitable” – Robert Arnott, Research Affiliates

Meillä kotiläksyjä on tehty jo parikymmentä vuotta tästä markkinasta. Mahdollisuuksien kirjo on tällä hetkellä laajin pitkään aikaan. Pahoittelut vulgaarista kielivertauksesta, mutta veri on jo kuivunut kaduille aikoja sitten, ja nyt on jäljellä enää pörrääviä kärpäsiä.

Saksalle taloudellinen ja poliittinen tie eteenpäin ei ole helppo. Saksalaisille pörssiyhtiöille vastatuulet ovat myös kovia, mutta osa niistä on hiljalleen laantumassa. Siksi yhtiöpoiminnan merkitys korostuu. Me emme voi jäädä valittelemaan tilannetta. Menee Saksan taloudellinen tai poliittinen suunta mihin tahansa, pyrimme poimimaan yhtiöitä, jotka pärjäävät. Sattumoisin suurin osa niistäkin on mennyt ns. pesuveden mukana.

Useimmiten ainoa asia mitä tässä tilanteessa tarvitaan, on se, että negatiiviset uutiset eivät lisäänny. Jo se voi luoda painetta kurssien nousuille tässä unohdetussa talousmahdissa. Maltti on valttia.

Kuten saksalaiset toteaisivat: ende gut, alles gut. Loppu hyvin, kaikki hyvin.