Markkinakirje III 2023 – Pienyhtiöroskista tonkimassa

Tämä teksti on julkaistu alun perin Propriuksen asiakkaille lokakuussa 2023.

Akateeminen tuki pienyhtiösijoittamiselle elää melko vahvana edelleen. Logiikkahan on hyvin selkeä: riski on korkeampi johtuen yhtiöiden pienuudesta, jonka takia sijoittajan tulisi saada kompensaatiota tästä otetusta riskistä. Käytännönläheisempi logiikka liittyy siihen, että pieniä yhtiöitä seurataan vähemmän ja niistä saatava informaatio ei aina ole ihan selkeää ja kattavaa, joka nostaa todennäköisyyttä sille, että pienyhtiön osakkeet hinnoitellaan väärin pörssissä. Kilpailu tässä segmentissä on kategorisesti vähäisempää. Esimerkiksi Pohjoismaiden osakemarkkinoilla alle 1mrd € markkina-arvon yhtiöitä seuraavien analyytikoiden mediaanimäärä on 0.

Kuuluisan akateemikkokaksikon Eugene Faman ja Kenneth Frenchin tutkimuksissa on löydetty, että suuri osa pienyhtiöiden ylituotoista selittyisikin likviditeettiriskin kautta. Tämäkin käy järkeen sillä matala likviditeetti on verrattavissa suoraan kysynnän ja tarjonnan rajoituksiin. Nämä tiivistyvät melko suoraan meidänkin käyttämään argumentaatioon siitä, että kun on tarpeeksi iso peluri markkinoilla, niin pienyhtiöiden hankkiminen salkkuun käy aidosti mahdottomaksi. Kun me Propriuksella puhumme mikroyhtiöistä tai pienyhtiöistä, niin tarkoitamme yhtiöitä, joiden markkina-arvo on alle 1 miljardia euroa. Kilpailu tässä segmentissä on melko vajavaista, sillä ei maailmalla ole kauheasti niin pieniä rahastoja, jotka voisivat tehokkaasti toimia tässä segmentissä. Suurin osa muista on norsuja posliinikaupassa.

Näissä Fama-French-mallin jatkotutkimuksissa on todettu, että pienyhtiöt ovat yksi vahvimpia ja tasaisimpia ylituoton indikaattoreita.

Pienyhtiöiden osalta statistiikka paljastaa myös muita mielenkiintoisia elementtejä.

Kuva 1: vuodet 1982–2013 annualisoidut osaketuotot eri tyylikombinaatioille (Lähde: Fama-French)

Data on hieman vanhaa, mutta löydökset ovat arvokkaita. Mitä pienempi yhtiö, sitä enemmän kasvusijoittaminen tyylinä on kärsinyt. Yksinkertainen johtopäätös olisi se, että jos pienyhtiökentässä maksaa kovasta kasvusta, niin lopputulos on useimmiten huono. Tässä ajattelussa on jonkun verran järkeä, sillä pienyhtiöt harvoin pystyvät rakentamaan sellaista kilpailuetua liiketoimintaansa, joka olisi todella kestävää. Vapaa markkina on siitä raadollinen, että jos isot pelurit huomaavat hyvän kasvumarkkinan, niin ne tunkeutuvat sinne ja usein pienyhtiöillä ei riitä resurssit laittaa kampoihin, ellei heille sattumoisin ole ehtinyt rakentua kestävää kilpailuetua. Jos joutuu maksamaan jo valmiiksi kovaa hintaa oletetusta kasvusta, on usein riski/tuottomielessä jo väärällä puolella yhtälöä – sillä riskit ovat todella korkeat sille, että liiketoiminnan laatu ei olekaan ihan sitä, mitä oletettiin.

Nämä tekijät ovat hyvin olennaisia, kun lähdetään miettimään sitä, miten pienyhtiöt ovat viime vuosina pärjännet.

Kuva 2: vuodet 2009–2023 eri alueiden pienyhtiöindeksien ylituotto vs. suuret yhtiöt (Lähde: Bloomberg)

Pienyhtiöt pärjäävät tyypillisesti tilanteissa, joissa markkinaolosuhteet ovat hyvät, talous vetää, likviditeettiä löytyy ja sijoittajat uskaltavat ottaa enemmän riskiä. Finanssikriisin jälkeisen syklin yksi ominaispiirteistä on ollut perinteisten sijoitustyylien tuotto-odotusten lasku, joka myös ajoi sijoittajia paljon riskisempiin segmentteihin. Osakkeissa liikuttiin yhtiökoossa alaspäin ja velkapuolella luottolaadussa alaspäin. Lisäksi monet sijoittajat liikkuivat likviditeetissä alaspäin siirtyen listatusta markkinasta listaamattomaan. Siinä missä pienyhtiöt olivat ilmiselvä konsensus ylituotolle huipussaan, ne ovat nyt melko pitkälti unohdettu.

Erityisesti Suomen pienyhtiömarkkina osuu silmään. Suomalaiset pienyhtiöt ovat laahanneet viimeisen noin 15 vuoden ajan melko rankasti isojen yhtiöiden perässä kurssikehityksen osalta. Ylituotto kulminoitui koronan jälkeiseen rahassa uimiseen, jonka jälkeen onkin palauduttu takaisin lähtöruutuun. Samaa ilmiötä on havaittavissa läpi eri maantieteellisten alueiden. Euroopassa yleisesti pienyhtiöt ovat kärsineet merkittävästi, mutta varsinkin Pohjoismaiden pienyhtiömarkkina on ollut kovassa paineessa koronan jälkeisenä aikana. Tässä on painanut osakekurssien lisäksi myös valuutan merkittävä heikkeneminen, varsinkin Ruotsissa. Vuodesta 2009 mitattuna pohjoismaisten pienyhtiöiden ylituotto suhteessa suuriin yhtiöihin on käytännössä syöty nyt pois.

Ansa vai mahdollisuus?

Kuva 3: Euroopan pienet ja keskisuuret yhtiöt vs. suuret yhtiöt ennustettu P/E luku (Lähde: Kepler Cheuvreux)

Pienyhtiöiden kehitys on ollut viime aikoina poikkeuksellisen huonoa. Mielenkiintoista onkin, että pitkään vallinnut pienyhtiöpreemio Euroopan markkinoilla on täysin hävinnyt viime vuosien aikana. Pienyhtiöistä ei siis enää makseta arvostuskertoimien osalta lisähintaa vs. suuret yhtiöt Euroopassa. Tämä preemio oli pitkään perustunut ajatukselle siitä, että pienyhtiöt kasvavat nopeammin kuin suuret yhtiöt. Eihän meillä Euroopassa oikein ole ollut kasvukoneita pitkään aikaan. Jo seuramaalla Stoxx 600 -indeksin sisältöä on voinut todeta, että jonkinasteinen muutos on tapahtunut toimialajakaumassa. Euroopan huippuyhtiöistä huolimatta viime aikojen heikkous Euroopan pienyhtiökentässä pitäisi siis selittyä ainakin osittain tuloskasvuennusteiden heikkoudella.

Kuva 4: Tuloskasvuennusteet Euroopassa eri kokoluokissa (Lähde: Kepler Cheuvreux)

Totuus on kuitenkin toisenlainen. Ennusteiden perusteella ei voi sanoa, että pienemmät yhtiöt olisivat operatiivisesti merkittävästi huonommassa laarissa kuin suuremmat yhtiöt. Ennusteissa on tietenkin aina tilaa alaspäin ja vuosi 2024 lienee haastava ennusteiden osalta lähes kaikkialla. Ainoa segmentti, josta voimme toistaiseksi sanoa, että tulosennusteet ovat laskeneet merkittävästi on keskisuurten yhtiöiden segmentti Euroopassa. Pienyhtiöt porskuttavat tuloskasvuennustemielessä edelleen ihan kelpoisesti.  

Jos tulosennusteet eivät ole selkeä selitys, niin mikä sitten on?

Sanoisin, että koronan jälkeisenä aikana pienyhtiöistä tuli ns. konsensuspositio. Kyse lienee jonkinnäköisestä inventaarioefektistä, jossa varastoon lapattiin hirveät määrät pienyhtiötä ja nyt ongelmana onkin, että niistä pitäisikin päästä eroon, kun tuli ostettua liikaa. Tulee ihan mieleen vaatekauppojen syysalet: farkkutakit eivät olekaan enää muodissa, vaikka niiden piti olla ajattomia. Keskuspankkipolitiikka ajoi rahaihmiset ahtaalle ja varasto meni alennusmyyntiin, jotta saataisiin rahaa siihen sun tähän. Aika pitkältihän rahalla on yritetty pysyä mukana erinäköisissä pääomakutsuissa.

Likviditeetti onkin usein kantava selitys pienyhtiöiden menestykselle. Likviditeetin puute tuo merkittäviä tuottoja hyvinä aikoina, mutta huonoina aikoina se toimii toiseen suuntaan. Pienemmät yhtiöt tarvitsevat positiivisen talouskuvan, muuten niihin ei kukaan viitsi sijoittaa. Pienyhtiömarkkinakin on valitettavasti syklinen, vaikka itse pienyhtiöt eivät välttämättä aina ole liiketoiminnaltaan riippuvaisia talouden sykleistä.  

Pienyhtiöistä saadaan helposti vihattu sijoitussegmentti, kun mietitään sitä varastonhallinnan näkökulmasta. Usein likviditeettihaasteet aiheuttavat sen, että kirjanpitotekninen menetelmä ”first in first out” muuttuu muotoon ”first in still there”. Eli selkeämmin sanottuna: position myynti jäi ns. telineisiin. Alalla vitsaillaan aina, että taktinen sijoitus muuttui strategiseksi, kun tarpeeksi lasketaan pulkkamäkeä.  

Varsinkin Pohjoismaissa tämä on ollut erityisen kivuliasta, kun monet sijoittajat ovat heränneet karuun näkyyn, kun pienyhtiöiden osakkeet ovat lähes systemaattisesti tulleet yli 50 % alas huipuistaan. Monet paljon enemmänkin. Nyt ollaan jumissa niiden kanssa ja vannotaan, ettei enää koskaan kosketa tähän segmenttiin. Tämän koronan jälkeisen sijoitussyklin yksi mantra näyttää olevan ”mitä pienempi yhtiö, sitä enemmän se on laskenut”.

Sentimentti on ajanut todella isoa osaa kurssilaskusta. Todellisuus lienee hieman parempi kuin mitä luullaan. Se, että korot ovat korkealla, ei tapa pienyhtiösegmenttiä ikuisiksi ajoiksi – kaikkeen tottuu.

Puhun roskisten tonkimisesta yksinkertaisesti siksi, että siinä missä roskikset olivat täynnä roskaa muutama vuosi sitten, ne ovat nyt täynnä hyviä löytöjä. Sinne on kaadettu surutta ihan kaikki mahdolliset pienyhtiöt sillä verukkeella, että eivät ne kuitenkaan pärjää.

Arvostuskertoimien lasku on myös kaunista siinä mielessä, että jos mietimme aikaisemmin näytettyä kuvaa eri sijoitustyylien menestyksestä eri yhtiöiden kokoluokilla, niin nyt olemme vankasti siirtyneet sieltä korkean kasvun hinnoittelusta kohti arvohinnoittelua. Se kertoo hyvää tulevista tuotoista.

Jos pienyhtiöitä ylipäänsä tekee osana omaa allokaatiotaan, niin nyt lienee ihan oikea aika käydä kaupoilla potkimassa renkaita. Sitä me olemme ainakin tehneet. 

Happy hunting kaikille lukijoille.