Markkinakirje V – Vaivanpalkaksi päänsärkyä

“If the return isn’t high enough to justify the brain damage, I won’t spend the time” – Bill Ackman, Hedge-rahastoyhtiö Pershing Square Capitalin perustaja ja toimitusjohtaja.

Epämukavuuden välttäminen on kovakoodattu ihmisiin. Harvardin kielitieteen professori George Kingsley Zipf teorioi omassa kirjassaan ”Human behavior and the Principle of Least Effort”, että ihmiselle on luontaista saada mahdollisimman iso hyöty mahdollisimman pienellä työllä. Tämän hän perusti havainnolle siitä, miten ihmiset kommunikoivat. Ihmisillä on tapana yksinkertaistaa kommunikaatiota, jotta viesti saataisiin nopeammin perille. Esimerkiksi puhekielessä useimmiten kuulee, että joku lentokentällä nousee ”koneeseen” eikä ”lentokoneeseen”. Tämä Zipfin laiksi tituleerattu ilmiö on sittemmin saanut arkisemmin nimen ”principle of least effort” – eli tehdään sitä mistä saa suurimman hyödyn pienimmällä määrällä vaivannäköä.

Työläät asiat ovat työläitä. Ihmisten käyttäytymistä tutkivat akateemikot ovat huomanneet, että ihmiset ovat valmiita tekemään kompromisseja saamansa informaation laadussa, jos se säästää ”kustannuksia” – eli jos se säästää omia henkisiä voimavaroja. Ihmiset ovat siis myös valmiita uskomaan helpot selitykset nopeammin, koska sitten ei tarvitse kauheasti omaa päätä vaivata.  

Tämä sama periaate selittää äärimmäisen ison osan ihmisten käyttäytymisestä muissakin osa-alueissa kuin ainoastaan kommunikoinnissa. Jätetään tiskit altaaseen ja vaatteet lattialle. Otetaan satunnaisen ihmisen sanoma asia internetistä vakavasti ilman mitään taustatutkimusta. Sijoitetaan osakkeeseen, koska se on kuulemma liian halpa. Myönnän ainakin itse syyllisyyteni kaikkiin yllä olevista.

Talous- ja rahoitusteorioissa tämä ajattelu on tullut valtavirtaan enemmän Nobel voittaja Daniel Kahnemanin yleistämänä. Kahnemanin kirjassaan ”Thinking, Fast and Slow” erittelee ihmisten päätöksentekoa kahteen kategoriaan: nopeaan ja intuitiiviseen päätöksentekoon (system 1), ja hitaampaan, analyyttiseen ja loogiseen päätöksentekoon (system 2). Ongelmat syntyvät siitä, kun ihmiset epämukavuuden välttämiseksi käyttävät enemmän system 1-ajattelua kuin system 2-ajattelua. Suomeksi sanottuna, ihmiset käyttävät vähän liikaa ns. perstuntumaa päätöksenteon tukena.

Tämän lisäksi Kahneman yleisti myös ihmisen käyttäytymistä selittävän teorian liittyen sijoittamiseen: tappiot tuntuvat tuplasti pahemmilta kuin voitot. Ihminen ei ole robotti, sijoituksen valuminen tappiolle on henkisesti intensiivisempi kokemus kuin sijoituksen hyppy voitolle. Tämä ihmisten tuntemus myös vaikuttaa tällöin päätöksentekoon vahvemmin kuin sen ehkä pitäisi.

Tästä päästään takaisin Bill Ackmanin sanomaan. Ihminen käyttäytyy hankalien sijoitustensa kanssa todennäköisesti pidemmän päälle epärationaalisesti. Kaikennäköinen sähläys ja epävarmuus luovat niin paljon henkistä ahdistusta, että kuviteltu sijoituksen tuoma tuotto ei yksinkertaisesti kata sitä. Tähän kun yhdistetään vielä tappiollinen sijoitus, niin aivot ovat jo käytännössä tehosekoittimessa.

Lukijat tunnistavat varmasti itsestään ne tapaukset, joissa yksinkertaisesti sijoituskohteen tuoma päänvaiva oli niin suuri, että se tuottokaan ei oikein tunnu miltään. 

Jotta voimme käsitellä näitä erilaisia sijoituskohteita järkevästi, niin lanseerataan akronyymi ROBD eli Return on Brain Damage.

Arvoansat – henkinen taistelu

Arvosijoittamisessa olennainen strateginen elementti on sijoittaa yhtiöihin, joissa lähtökohtaisesti olet eri mieltä markkinan kanssa. Tämä tekee arvosijoittamisesta haastavaa, sillä 90 % ajasta markkina on sinua paljon viisaampi ja tästä tuleekin tämä arvoansojen ongelma. Halvat yhtiöt säilyvät edullisina, vaikka niissä piti olla potentiaalia nousulle pelkän keskiarvoistumisen kautta.

Arvoansat kunnostautuvat oikein legendaarisella tasolla varallisuuden tuhoajiksi. Ei pelkästään sen kautta, että sijoitus menee huonosti, mutta myös sen takia, että sijoituksen vaihtoehtoiskustannus voi koitua kohtalokkaaksi.  

”Osake treidaa 0,3x Price-to-bookilla. Tämä voisi helposti nousta 100 % ilman mitään suurempaa syytä ja sitten myydään pois”

”Huonot uutiset on jo hinnoiteltu osakkeeseen – pienikin hyvä nostaa kurssia”

Suomalaiset osakesäästäjät ja pörssisijoittajat tietävät vallan hyvin, miltä tämä tuntuu. Nokian taival on ollut todella tuskainen versio arvoansasta. Se määrä aikaa, vaivaa ja rahaa mitä sijoittajat ovat kyseiseen yhtiöön kaataneet on selittämättömän korkea, ja vastineeksi tästä sijoittajat ovat lähinnä saanet kokea korkean määrän henkistä ahdistusta ja turhautuneisuutta. Nokiasta vaikean arvoansan tekee sijoittajien odotusten ankkurointi historialliseen menestykseen. Pitkään on odotettu jonkinnäköistä paluuta loistoon, jota ei ole tullut.

Toinen kuuluisa arvoansa on IBM Yhdysvalloista, jota Warren Buffettkin kuuluisasti lobbasi. IBM:n tai Nokian tulevaisuudesta emme tiedä, mutta useimmiten ongelmat ovat alkaneet siitä, kun sijoittajat yliarvioivat yhtiöiden kasvuprospektit ja luulevat saavansa hyvän diilin ostamalla yhtiöiden osakkeita ”halvalla”. Todellisuudessa kasvu junnaa ja arvostus ei mene mihinkään tai tulee alaspäin todella pitkään.

Arvoansat ovat siitä haastavia sijoituksia, että osakemarkkinaa vastaan taistelemisen lisäksi niissä joutuu taistelemaan omia aivojaan vastaan. Jossain vaiheessa oma päätöksenteko menee niin sekaiseksi, ettei enää tiedä, mitä pitäisi tehdä. Sitä jää helposti toivon oljenkorteen kiinni roikkumaan, kun muu maailma ajaa ohi.

Arvoansoissa on vielä usein se katala illuusio, että jostain syystä olisi ”maata jalkojen” alla, jolloin käsitys yhtiön riskitasosta hämärtyy. On eri asia sijoittaa ns. lottolappuyhtiöihin, kuten pieniin teknologiayhtiöihin tai biotech-yhtiöihin. Näissä yhtiöissä on jo kategorisesti se ajattelu taustalla, että riski pääoman menettämiselle on ilmeinen.

Perinteisille arvosijoittajille viimeiset 20 vuotta ovat olleet hankala taival. Arvosijoitustyylin ROBD ei liene kauhean suuri lähihistoriaan peilaten.

Pienyhtiöt – osumatarkkuuspeli vai haulikkoammuntaa?

Olemme hehkuttaneet pienyhtiösijoittamista koko Proprius Partnersin olemassaolon ajan, mutta jotta pidetään jokin tasapaino, niin pohditaan pienyhtiösijoittamista ROBD-konseptin kautta.

Pienyhtiösijoittaminen on yksinkertaisesti vaikeaa. Mitä pienempi yhtiö, sen vaikeampaa se on. Tämä käy intuitiivisesti tietenkin järkeen, koska pienemmät yhtiöt joutuvat ottamaan suurempia riskejä pienemmillä resursseilla kuin suuremmat yhtiöt. Ihan alkuvaiheen yhtiöiden, eli ns. start-up yhtiöiden elämänkaaren alkuvaiheita on usein kuvattu termillä ”death valley”, joka viittaa yhtiöiden elinkaaren vaiheeseen, jolloin turvaudutaan täysin ulkopuolisen rahoittajan kykyyn rahoittaa yhtiön toiminta, kunnes yhtiö pystyy itse seisomaan omilla jaloillaan. Useimmiten tämän kuolemanlaakson aikana sijoittajat hiostavat yhtiötä löytämään oikean tuote- tai palvelukonseptin sekä liiketoimintamallin, jotta yhtiö voi alkaa kammeta itseään ulos laaksosta.

Miten tämä on relevanttia ROBD-konseptille? Väittäisin, että tämä kuolemanlaaksoajattelu ei päde ainoastaan startuppeihin, vaan ihan kaikkiin yhtiöihin, jotka ovat tarpeeksi pienikokoisia, olkoot ne nyt listoilla tai ei. Riski on siis korkeampi kuin alustavasti uskotaan.

Sijoittajien ongelmana pienyhtiösijoittamisessa on usein ahneus ja ylimielisyys, joka vääjäämättä johtaa aivovaurioon. Tehdään klassikkovirhe: sijoitetaan liian pieniin yhtiöihin liian paljon rahaa, ja tämän takia hajautus jää surkeaksi.

Henkilökohtaisesti olen seikkaillut Ruotsin pienyhtiökentässä jonkin verran ja vaikka onnistumisia on tullut, niin kyllä siellä on myös ns. lätty lätissyt ihan kunnolla. Ylivoimaisesti suurimmat virheet ovat tulleet siitä, kun dollarinkuvat silmissä sijoitetaan räjähtävän potentiaalin omaaviin nakkikioskeihin. Tulevaisuuden räjähtävä kasvupotentiaali mielletään useimmiten näissä tapauksissa liian todennäköiseksi. Lyhyen kasvuhistorian omaavaa yhtiötä aletaan peilata vuosiksi eteenpäin tietyin oletusarvoin. Useimmiten kovia riskejä ottavista pienistä kasvuyhtiöistä tulee mieleen analogia autolla ajamisesta. Kun ajaa tarpeeksi kovaa, niin pienikin virheliike aiheuttaa täystuhon. Pienten yhtiöiden operatiivinen riskitaso on sen verran korkea kovilla vauhdeilla, että virheitä tulee vääjäämättä aina. Useimmat eivät näistä selviä lopulta.

”If you’re in control, you’re not going fast enough” – Parnelli Jones, Yhdysvaltalainen rallikuski

Todellista matalan ROBD-riskiä voidaan siis poistaa kahdella tavalla. Joko liikutaan yhtiövalintojen osalta ylemmäs markkina-arvohierarkiassa, tai sitten lähdetään hajauttamaan munia moneen kasvurakettikoriin. Jos otetaan mallia Venture Capital -rahastojen pelikirjoista, niin kyse on miltei puhtaasti portfoliomatematiikasta. Tarvitaan oikeastaan vain yksi jättimenestys noin 20-30 yhtiön korista, niin ollaan jo hyvällä mallilla. Ei sekään missään nimessä ole helppoa, mutta taustalla on kuitenkin vahva teoria ja käytännön kokemus siitä, miten sijoittaminen näin riskisiin kohteisiin pääosin toimii. Sanoisin, että mikroyhtiöihin ja pienyhtiöihin sijoittavien rahastojen tulisi myös osittain omaksua tämä ajattelutapa.

Kun kerran puhutaan listaamattomista sijoituksista, niin usein kaikista pahin aivovaurio saadaan aikaiseksi sillä, että sijoitetaan muutamaan listaamattomaan yhtiöön rahaa ja käytetään aivan liian paljon aikaa näiden sijoitusten äärellä. Kun nuoret kasvuyhtiöt päätyvät rahoituksen noidankehään, niin siinä kituutellaan konkurssia vastaan monta vuotta ja sitten kaikkien päätä kiristää vanne, kun sijoituksesta ei pääse mitenkään edes eroon. Tätä usein kuuleekin sijoittajilta, jotka eivät suostu enää tekemään suoria sijoituksia pieniin listaamattomiin kohteisiin. Usein taustalla on jonkinnäköinen traumanjälkeinen stressihäiriö tällaisista tapauksista.  

Kuten minulle kerran yksi suomalainen VC-rahaston vetäjä kerran sanoi: ”Joko sitä tehdään kunnolla tai sitä ei tehdä ollenkaan”.

Sama litania pätee myös listattuihin pienyhtiöihin. Joko teet sitä sitten kunnolla tai ei kannata tehdä ollenkaan. Muuten ROBD ei vain ole sen arvoista.

Onko vaivannäössä mitään järkeä?

Kun miettii ROBD:n konseptia, niin ei yllätä yhtään miksi passiivinen indeksisijoittaminen tai ETF-sijoittaminen on nostanut suosiotaan. Aktiivinen sijoittaminen vaatii työtä. Työtä, joka keskimäärin tilastollisesti ei kanna mitään hedelmää, mutta erittäin paljon poikkeuksia sääntöön. On joko uskottava, että 1) pystyy aktiivisella sijoittamisella tuomaan lisäarvoa tai 2) siitä on tykättävä, eli sitä on tehtävä rakkaudesta lajiin.

Indeksisijoittaminen yleisesti on loistava työkalu salkunrakennukseen. ROBD:n näkökulmasta indeksisijoittaminen lienee yksi ylivoimaisesti parhaimpia sijoituslajeja. Saat markkinatuoton käytännössä ilman minkäännäköistä vaivannäköä. On helppo perustella itselleen ja muille, miksi näin on tehty. Ei vaadita vaikeita keskusteluja tai merkittävää riskinottoa. Ei vaadita näkemyksiä tai luovuutta. Päätöksentekijän asemassa on myös helppo selittää indeksisijoitusten performanssia. Kukaan ei hyökkää kimppuusi absoluuttisten tuottojen osalta, koska ne ovat markkinatuotot. Suhteellinen performanssi lienee aina suhteellisen hyvä, tai jos se ei ole, niin se kääntynee toisinpäin jossain kohtaa.

“Don’t look for the needle in the haystack. Just buy the haystack” – John Bogle, edesmennyt Vanguardin perustaja.

Passiivisten sijoitusrahastojen hallinnoitavat varat ovat nyt ylittäneet aktiivisten rahastojen hallinnoitavat varat. Suurin osa rahastopääomista on siis nyt passiivisissa ratkaisuissa. Hedge-fund mies David Einhorn on sanonut, että passiivisilla sijoittajilla ei ole mitään mielipidettä yhtiöiden arvoista. Passiivinen indeksisijoittaja ei tee yhtiöarvostuksia tai analyysejä, eli ei tehdä taustatyötä yhtiön arvostuksen osalta, vaan hinta otetaan annettuna markkinalta. Nykyisessä tilanteessa aktiivisia ratkaisuja on edelleen puolet markkinasta, eli tämä on tuskin vielä suuri ongelma. Uskomme Propriuksella, että tämä voi kuitenkin tulevaisuudessa johtaa väärinhinnoitteluihin niillä markkinoilla ja niissä osakkeissa, jotka eivät nauti indeksirahasta.

Sieltä mistä aita on matalin

Osakemarkkinoilla vaivannäkö on kaksiteräinen miekka. Onnistumiset ruokkivat motivaatiota ja uskoa siitä, että vaivannäössä on jotain järkeä. Pidemmän päälle, kun vaivannäöllä ei saavuteta tuloksia, niin ihmisen motivaatio laskee. Sijoitushorisonteilla pitäisi olla merkitystä, mutta ihminen on kärsimätön eläin ja usein horisontit hämärtyvät melko nopeasti. Sijoituspäätösten on mentävä oikeaan suuntaan jo melko nopeasti, että niitä jaksaa katsoa.

Palaan Zipfin ajatukseen siitä, että ihminen valitsee aina helpoimman tien lopulta. Kun tähän yhdistetään sijoittamisen psykologiaan liittyviä ilmiöitä, niin on helppo nähdä miksi sijoittajat valitsevat pääosin sen tien, joka aiheuttaa vähiten päänvaivaa. ROBD ohjaa sijoituksia enemmän kuin ymmärrämmekään. Kenellä on edes aikaa päivätöiden ohessa tutkiskella yksittäisiä osakkeita ja valita niitä salkkuunsa menestyksekkäästi? Ei melkein kellään.

Vaihtoehtona passiiviselle sijoittamiselle on aktiivinen sijoittaminen, mutta tutkimukset osoittavat senkin, että sijoittajilla on tendenssinä ostaa ja myydä rahastoja täysin väärin perustein ja väärään aikaan. Joko menee luottamus salkunhoitajien tekemiseen lyhyellä aikavälillä tai ahdistutaan siitä, että omat odotukset eivät täyttyneetkään. Tässäkin horisontti häviää. Passiivisissa indekseissä on helpompi hyväksyä kohtalonsa ja pysyä suunnitelmassa, koska ihmiset eivät härvää taustalla. 

Olemme Propriuksella ensimmäiset miltei 1,5 vuotta hoitaneet rahastoja, joiden fokusalue on pääosin ETF-maailman ulkopuolella. Monet kohdemarkkinoistamme ovat hyljeksittyjä ja konsensustarina näiden markkinoiden osalta on, että niihin ei välttämättä pysty sijoittamaan enää koskaan, kuten Suomeen tai Saksaan. ROBD on ajanut ihmiset ulos näiltä markkinoilta, ja ETF-virrat eivät näitä osakkeita pelasta. Näemme kuitenkin itse edelleen hyvää tuottopotentiaalia niissä markkinoissa, jotka muut ovat ainakin osittain hyljänneet.

Joskus vaivannäöstä on hyötyäkin.