Myyminen osana sijoitusprosessiamme eli milloin myymme​

“More money has probably been lost by investors holding a stock they really did not want until they could ‘at least come out even’ than from any other single reason.” – Philip Fisher

Salkunhoitajien rahastoilla tekemiä osakeostoja ja -myyntejä ruoditaan usein mediassa. Näissä tarkasteluissa voidaan kuitenkin jäädä hyvin pinnalliselle tasolle, koska ostoille ja myynneille voi olla lukuisia syitä, joita ulkopuolisten voi olla vaikea tai mahdoton tietää. Rahastonhoitaja voikin joutua välillä myymään syistä, jotka eivät liity millään tavalla hänen näkemyksiinsä markkinatilanteesta, yhtiöiden liiketoiminnallisista näkemyksistä tai osakkeiden arvostuksista.

Erityisesti institutionaaliset sijoittavat ovat tyypillisesti kiinnostuneita aktiivisesti hoidettujen rahastojen sijoitusprosessista, koska heidän tehtävänsä on arvioida, ovatko prosessit uskottavia ja toistettavia vai hoidetaanko hommat mututuntumalla ja tuurilla. Arvatenkin olisi hyvä, että sijoitusprosessi olisi kuvattavissa myös myymisen osalta järkevällä tavalla. Myyminen onkin oleellinen osa sijoitusprosessia, vaikka esimerkiksi niin sanotut buy & hold – sijoittajat koittavatkin lähtökohtaisesti vältellä myyntejä viimeiseen asti ja ennemmin ottaa vastaan vaikka konkurssin kuin antavat myyntitoimeksiannon. 

Olemme Proprius Partnersilla laatineet yli 100-sivuisen Powerpoint-materiaalin sijoitusfilosofiamme ja sijoitusprosessiimme liittyen. Ei sen puoleen, voihan sitä laatia vaikka 600-sivuisen materiaalin ja olla silti täysin kujalla. Olemme kuitenkin koettaneet kehittää ajatteluamme ja prosessejamme myös myymisen osalta Proprius Partnersin suunnitteluvaiheen aikana, ja opettelua jatketaan tulevaisuudessa. 

Meidän sijoitusprosessissamme olemme jakaneet myyntiin johtavia syitä niin numeerisiin kuin laadullisiin tekijöihin. Osin myyntiperusteet voivat liittyä molempiin kategorioihinkin. Tässä kuitenkin yhdentoista kohdan lista, josta kohdat 1-4 ovat numeerisia syitä ja kohdat 5-11 laadullisia. 

Numeerisia syitä:

1. Osakkeen hinta on kallistunut liian korkeaksi. Tämä vaihtelee huomattavasti sijoitusstrategioittain, mutta yritämme aina olla tietoisia yhtiön arvostustasosta. Arvostrategioissa arvostukseen kiinnitetään orjallisemmin huomiota ja pienyhtiöstrategioissa hivenen vähemmän. Ei ole kuitenkaan yksiselitteistä, että mikä mittari tai luvun suuruus laukaisee myynnin. Kuitenkin esimerkiksi suhteellisen normaalissa tuloskunnossa oleva ja maltillisen kasvuprofiilin teollisuusyhtiö ei helposti täytä etenkään arvosijoittajan kriteereitä P/E-kertoimella 70x ja EV/S-kertoimella 14x.
2. Vaihtoehtoiskustannus. Meillä on yksinkertaisesti parempi idea, johon haluamme sijoittaa ja myymme siksi heikointa tai heikoimpiin kuuluvaa hevostamme salkusta. Tämä on yleensä perusteltavissa numeroilla, vaikkakaan kyseessä ei tältäkään osin ole eksakti tiede. Yhtiön X tuotto-odotus (olkoon se sitten miten hihasta ravistettu tai ei) voi arviomme mukaan olla esimerkiksi 15 % vuodessa ja yhtiön B 10 % vuodessa, vaikka yhtiöiden riskiprofiilit ja näkymät olisivat suhteellisen identtiset.
3. Yhtiön painoarvo on noussut salkussa liian isoksi salkunhoitajan mieltymyksiin nähden tai on nousemassa liian isoksi rahaston sääntöjen perusteella. Muistutamme kuitenkin, että rahastomme ovat erikoissijoitusrahastoja, joten varsinaista ”pakkoa” myynnille tulee hyvin harvoin. Salkun keskittyneisyys vaihtelee rahastoittain, mutta esimerkiksi yli 10 % painossa olevat yhtiöt vaativat jatkuvaa vahvaa suorittamista perustellakseen paikkansa.
4. Rahastoon tulee lunastuksia, joiden kattamiseksi varten tarvitsemme lisää käteistä. Tämä on tyypillinen syy, jolloin saatetaan joutua myymään suosikkiosakkeitakin suorastaan vastahakoisesti salkun painotusten pitämiseksi järkevinä. Meillä erikoissijoitusrahastostatukset auttavat salkunhoitajia antamalla myyntiaikaa, mikä on avuksi erityisesti ajoin epälikvidissä pienyhtiökentässä. 

Laadullisia syitä:

5. Luottamuksemme yhtiön johtoon ja/tai hallitukseen (tai joskus omistajakuntaan) on mennyt. Luotto voi mennä hitaasti tai nopeasti, mutta sen mentyä lähtökohtaisesti myymme. Emme luota esimerkiksi yhtiön kykyyn allokoida pääomia järkevällä tavalla tai joidenkin yksittäisten omistajien (itsekkäät) intressit ohjaavat koko yhtiön päätöksentekoa.
6. Yhtiön suhtautuminen ESG-riskeihin ei parannu keskusteluistamme huolimatta. Tämä voi ilmetä esimerkiksi ympäristöasioiden laiminlyönteinä tai piittaamattomuutena (E), hallintotapojen heikkoutena (G) tai työntekijöiden huonona kohteluna (S). Pyrimme vaikuttamaan havaittuihin epäkohtiin keskustelemalla yhtiön johdon kanssa. Olemme tehneet useita myyntejä aiemmilla työnantajillamme ESG-syistä. 
7. Yhtiön ja mahdollisesti koko toimialan fundamentit ovat heikentyneet esimerkiksi regulaation tai kilpailun kiristymisen kautta. Fundamentit voivat heiketä moninaisista syistä. Tämänkaltaiset tapahtumat tyypillisesti heijastuvat myös jollain aikavälillä yhtiön numeroihin.
8. Yhtiö ei halua tavata sijoittajia tai edes kommunikoida heidän kanssaan. Erityisesti saksankielisessä Euroopassa näitäkin tulee vastaan. Emme halua olla pimennossa. ”We only devote our time to honorable work”, sanoi erään saksalaisyhtiön johto kerran tapaamispyyntömme yhteydessä. Maailmassa riittää avoimesti kommunikoivia yhtiöitä, joten mikäli yhtiö sulkeutuu sijoittajilta, alkavat hälytyskellomme soida.
9. Erikoistilanteet. Pitkäjänteisyys on yksi yhtiömme arvoista ja harjoitamme tätä myös sijoitustoiminnassamme. Silti välillä voi tulla myös erikoistilanteita, joissa lyhytnäköisyys voi palkita tai luoda odotusarvoltaan selvästi positiivisen tapahtuman (esimerkiksi erityisen kuumat listautumistilanteet tai todennäköisesti erittäin heikon kvartaalituloksen ”välttäminen” myymällä osake ennen tulosta pois).
10. Puhdas pöytä. Huomautamme erikseen, että rahasto ei ole verovelvollinen myynneistään, joten voittojen ja tappioiden kotiuttamista salkunhoitajan ei tarvitse pohtia samalla tavalla kuin yksityissijoittajien. Salkunhoitajalla on joka päivä ”puhdas pöytä” – sijoittaisimmeko tähän tänään niillä faktoilla, jotka meillä on? Mikäli emme, saatamme hyvinkin alkaa vaihtotoimenpiteisiin.
11. Sijoitusteesimme osoittautui vääräksi. Tällöin ei kannata jäädä toivomaan, vaan toimia päättäväisesti. Hyvät sijoittajat kehittyvät jatkuvasti virheiden myöntämisessä ja niihin reagoinnissa. Huonot sijoittajat sulkevat silmänsä virheiltään ja syyttelevät milloin mitäkin ulkoisia tekijöitä. Muistetaan myös, että menestyneetkin sijoittajat ovat merkittävän osan ajasta väärässä. 

PS. Kirjoituksen teemaan liittyen kerron vielä lyhyesti oman näkemykseni buy & hold -sijoitustyylistä.

Ideatasolla tulee heti kaksi varmasti monia buy & holdiin kiihottanutta viisautta mieleen:  

1) “Our favorite holding period is forever” – Warren Buffett

2) “If the job has been correctly done when a common stock is purchased, the time to sell it is – almost never.” – Philip Fisher

Olisi tosiaan kiva holdata samaa lappua ikuisuuksiin ja saada siitä vaikka 20 % tuottoa vuosi toisensa jälkeen. Sopii hyvin!

Ongelma kuitenkin on, että maailma ympärillä muuttuu. Monin paikoin se muuttuu ennennäkemättömällä nopeudella esimerkiksi teknologisen kehityksen siivittämänä. Myös sijoitusmarkkina tuntuu menevän aina vain nopeammaksi. Algoritmit jylläävät, tieto liikkuu kaikkialle ilman viivettä ja ylilyöntejä muodostuu usein niin ylös- kuin alaspäin (niin on toki käynyt markkinoiden historiassa aina). Näin ollen buy & hold tuntuu minusta sijoitustyylinä silmien sulkemiselta muuttuvalta maailmalta.

Erityisesti vaihtoehtoiskustannusta harva ikiholdari taitaa juuri pohtia. Jopa Warren Buffett on muistaakseni myöntänyt, että heidän olisi pitänyt aikoinaan lämätä Coca-Colansa pihalle, koska se oli selvästi yliarvostettu, mutta jäivät kuitenkin ainoastaan ihmettelykannalle (muistelisin, että kommentti viittasi vuoden 1998 tietämillä tapahtuneeseen kuplaantumiseen). Tämä ei tarkoita, että heidän Coca-Cola-sijoituksensa olisi ollut huono noista kuplahetkistä eteenpäinkään, mutta selvästi parempaa tuottoa olisi ollut tarjolla lukuisista lähteistä. Eli ikiholdareidenkin kannattaa pitää pöytä puhtaana ja mieli avoimena. Arvosijoittajathan tyypillisesti koittavat myydä, jos kokevat saavansa osakkeesta hyvän tai suorastaan törkeän hyvän hinnan. Eikö kaikkien tuottoja tavoittelevien sijoittajien kannattaisi?

On myös selvää, että toisten toimialojen yhtiöt sopivat pitkään pitoon paremmin kuin toisten. Tällöin esimerkiksi ennakoitavuuden rooli korostuu. Sammon osakkeita on varmaankin useimpien sijoittajien mielestä helpompi holdata ikuisuuksiin kuin jotakin juuri käynnistynyttä teknologiastart-up:ia, joka meinaa räjähtää viikon välein liiketoiminnallisesti palasiksi.

Hyviä myyntejä lukijoille!