Markkinakirje XIV – Kaikki järkevä sijoittaminen on arvosijoittamista

Arvosijoittaminen yhdistetään usein mataliin tunnuslukuihin, vanhoihin toimialoihin ja kasvun karttamiseen. Arvosijoittamisen ytimessä on kuitenkin liiketoiminnan laadun, markkinoiden odotusten ja maksettavan hinnan välinen suhde.

Arvosijoittamisen perusajatus on vanha: osta jotakin halvemmalla kuin mitä se on arvoltaan. Periaate mahtuu yhteen lauseeseen, mutta sen soveltaminen vaatii vastauksia satoihin kysymyksiin. Ei siis ihme, että samalla termillä tarkoitetaan hämmästyttävän erilaisia asioita.

Kuvitellaan kaksi sijoittajaa. Ensimmäinen ostaa nopeasti kasvavaa teknologiayhtiötä, toinen vuosikymmeniä toiminutta teollisuusyritystä. Ensimmäinen kertoo sijoittavansa kasvuun, toinen arvoon.

Molempien sijoitusten onnistuminen riippuu siitä, millaisiksi yhtiöiden tulevat kassavirrat muodostuvat suhteessa osakkeista maksettuun hintaan. Teknologiayhtiö voi olla kasvustaan huolimatta ylihinnoiteltu. Teollisuusyhtiö voi olla matalasta arvostuskertoimestaan huolimatta kallis. Tai päinvastoin.

Tässä mielessä kaikki sijoittaminen on arvosijoittamista: maksetulle hinnalle pitäisi saada riittävä vastine. Tämä ei tarkoita, että kaikki sijoittajat käyttäisivät samaa menetelmää tai edes arvioisivat yksittäisten yhtiöiden arvoa. Se tarkoittaa, ettei mikään sijoitustyyli vapauta hinnan merkityksestä.

Ajatus ei ole uusi. Warren Buffett kirjoitti vuoden 1992 osakkeenomistajakirjeessään, että arvosijoittaminen on oikeastaan tarpeeton erillinen käsite: sijoittamisessa pitäisi jo lähtökohtaisesti etsiä maksetun hinnan oikeuttavaa arvoa. Matalat arvostuskertoimet eivät todista arvosijoituksen löytyneen, eivätkä korkeat kertoimet sulje sitä pois.¹

Silti arvosijoittaminen typistyy keskustelussa usein yhdeksi tunnusluvuksi. Se on vähän kuin arvioisi asuntoa pelkän neliöhinnan perusteella katsomatta, missä asunto sijaitsee tai missä kunnossa talo on.

Hinta näkyy ruudulla. Arvo täytyy arvioida.

Aktiivinen arvosijoittaja tavoittelee tilannetta, jossa hinta on hänen perusteltua arviotaan alempi. Markkina saattaa esimerkiksi aliarvioida kilpailuedun kestävyyden, yliarvioida tilapäisen ongelman tai jättää huomiotta kannattavan kasvumahdollisuuden.

Sana arvio on tässä olennainen. Yhtiön sisäinen arvo ei ole kassakaappiin kätketty oikea vastaus, jonka taitavin analyytikko löytää. Se on epävarma näkemys tulevaisuudesta. Pelkkä erimielisyys markkinan kanssa ei vielä riitä. Sijoittajan on pystyttävä perustelemaan, miksi markkina voisi olla väärässä, miksi oma arvio voisi olla parempi ja mikä voisi saada markkinan tarkistamaan näkemystään.

Kuva 1: Osakekurssi voi heilua voimakkaasti samalla, kun liiketoiminnan pitkän aikavälin kehitys etenee huomattavasti tasaisemmin. Arvosijoittajan tehtävä on erottaa hinnan liikkeet liiketoiminnan arvon muutoksista. Lähde: Brian Feroldi.

Akateemisessa tutkimuksessa arvo-osake kuitenkin määritellään usein mekaanisesti: osake on edullinen suhteessa tulokseen, kirjanpidolliseen omaan pääomaan tai kassavirtaan. Määritelmä on mitattava, toistettava ja testattava. Tällaisiin sääntöihin perustuvaa toteutustapaa kutsun tässä systemaattiseksi arvosijoittamiseksi.

”Price is what you pay, value is what you get”

Warren Buffett

Yksi filosofia, monta toteutustapaa

Arvosijoittamisesta puhuttaessa sekoittuvat helposti sijoitusfilosofia ja sen yksittäiset toteutuskeinot.

Tunnettu systemaattisen arvosijoittamisen esimerkki on Faman ja Frenchin vuonna 1993 esittelemä HML-arvofaktori. Siinä ostetaan matalan P/B-luvun osakkeita (halvat) ja myydään lyhyeksi korkean P/B-luvun osakkeita (kalliit), pienet ja suuret yhtiöt erikseen huomioiden. P/B-luku suhteuttaa yhtiön markkina-arvon kirjanpidolliseen omaan pääomaan. HML mittaa näin muodostettujen ryhmien tuottoeroa.

Historiallinen ero näiden osakeryhmien välillä on ollut huomattava. Kuvassa 2 näkyy Frenchin keräämää dataa Yhdysvaltojen osakemarkkinalta aina jatkettuna tähän päivään asti. Halvat osakkeet ovat tarjonneet 3,6 % vuosittaisen ylituoton suhteessa kalliisiin. Kuvassa HML-faktorin lisäksi halpojen osakkeiden ylituottoilmiö esitetään long-only-salkkuina: korkean book-to-market-luvun eli matalan P/B-luvun arvoyhtiöt ovat kasvattaneet sijoittajan varallisuutta vuodesta 1926 lähtien selvästi enemmän kuin matalan book-to-market-luvun osakkeet.²

Kuva 2: Fama–Frenchin arvomääritelmän mukaisten osakesalkkujen kumulatiivinen kehitys Yhdysvalloissa vuodesta 1926. Vasen asteikko logaritminen, oikea asteikko lineaarinen. Lähde: Kenneth R. French Data Library, kuva Proprius Partners Oy. Aikaväli 1.7.1926-31.8.2026

Menetelmän vahvuus on sen yksiselitteisyys. Sen rajoite on sama.

HML ei selvitä, johtuuko matala kerroin heikosta pääoman tuotosta vai markkinoiden liiallisesta pessimismistä. Se ei myöskään tasaa toimialapainoja. Yhdysvaltalaisen rahastotalo AQR:n perustaja sekä Faman oppipoika Cliff Asness onkin ehdottanut tällaisille arvofaktoreille osuvampaa nimeä: matalien arvostuskertoimien faktori, ”low-multiple factor”.³

Korkea kerroin ei yksin tarkoita kallista, jos liiketoiminnan ominaisuudet oikeuttavat sen. HML lähestymisen puutteista huolimatta näinkin yksinkertaisesti määriteltyihin halpoihin osakkeisiin sijoittaminen on ollut pitkässä juoksussa erittäin tuottoisaa.

Modernit systemaattiset arvostrategiat eivät tietenkään pysähdy yhteen tunnuslukuun. Esimerkiksi MSCI Enhanced Value -indeksit tarkastelevat kirja-arvoa, ennustettua tulosta ja liiketoiminnan kassavirtaa suhteessa hintaan saman sektorin sisällä. Systemaattisiin malleihin voidaan myös yhdistää kannattavuutta, tasetta ja muita laatutekijöitä.

Toinen toteutustapa on harkinnanvarainen arvosijoittaminen⁴, jossa osakevalinnat perustuvat salkunhoitajan tekemään yhtiöanalyysiin. Arvioitavana ovat muun muassa liiketoiminnan tulevat kassavirrat, kilpailuedut, johdon pääoman käyttö ja riskit suhteessa osakkeesta maksettavaan hintaan. Tunnusluvut ovat analyysin lähtökohta, mutta lopullinen sijoituspäätös ei määräydy pelkän pisteytyksen perusteella. Tällöinkin arvopreemio tarjoaa pitkän aikavälin myötätuulta, mutta salkunhoitajan tavoitteena on saavuttaa sen lisäksi lisätuottoa yhtiöiden syvälliseen tuntemiseen perustuvilla osakevalinnoilla.

Arvostuksen ja laadun painotus voi vaihdella kummassakin toteutustavassa. Jakauman toisessa päässä on deep value -lähestymistapa, jossa korostuu suuri arvostusalennus, jonka vastapainona voidaan hyväksyä myös huomattavaa liiketoiminnallista epävarmuutta. Me Propriuksella liikumme jakaumalla vastakkaiseen suuntaan ja painotamme mieluummin arvostuksen rinnalla liiketoiminnan laatua kuin tavoittelemme mahdollisimman matalia kertoimia. Etsimme kestävää arvonluontia hinnalla, joka jättää sijoittajalle turvamarginaalia.

”It is far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.”

Warren Buffett

Miksi halpa on historiallisesti palkinnut?

Matalasti arvostettujen yhtiöiden tarjoama ylituotto on yksi rahoitustutkimuksen tunnetuimmista havainnoista. Ilmiö ei rajoitu edellisen kuvan yhteen tunnuslukuun tai Yhdysvaltoihin. Esimerkiksi Asness, Moskowitz ja Pedersen havaitsivat vuoden 2013 tutkimuksessaan arvo- ja momentumpreemioita kahdeksalla erilaisella markkinalla ja omaisuusluokassa. Historiallinen näyttö ei kuitenkaan ratkaise yksiselitteisesti sitä, mistä arvopreemio syntyy.

Riskipohjaisen selityksen mukaan osa halvoista yhtiöistä on syklisempiä ja riskisempiä markkinastresseissä tai muuten herkempiä markkinariskeille. Niiden liiketoiminta voi kärsiä juuri niistä talouden häiriöistä, jotka osuvat sijoittajaan muutenkin kipeästi. Korkeampi odotettu tuotto olisi korvausta tästä riskistä. Tältä osin tutkimusnäyttö on kuitenkin ristiriitaista. Esimerkiksi tuotto-odotusten arvostettu asiantuntija Antti Ilmanen huomauttaa kirjassaan⁵, että arvo-osakkeiden herkkyys markkinariskille (beta) oli kasvuosakkeita korkeampi ennen vuotta 1963 mutta myöhemmällä tarkastelujaksolla suhde on ollut itse asiassa päinvastainen. Markkinoiden kriiseissäkin arvo-osakkeiden suhteellinen kehitys on ollut vaihtelevaa eikä yksiselitteistä yhteyttä ole löydettävissä. Pelkkä kurssiheilunta tai herkkyys markkinan liikkeille ei kuitenkaan kuvaa kaikkea taloudellisesti olennaista riskiä.

Käyttäytymispohjainen selitys lähtee sijoittajasta. Menestyksekästä kasvua jatketaan mielessä liian kauas tulevaisuuteen, ja ongelmat tulkitaan liian pysyviksi. Lakonishok, Shleifer ja Vishny nostivat tämän yliekstrapoloinnin keskeiseksi selitykseksi vuoden 1994 tutkimuksessaan arvoyhtiöiden ylituotolle. Hyvä yhtiö ja hyvä sijoitus sekoittuvat, kun hinta unohtuu välistä.⁶

Pidän uskottavana, että molemmat selitykset vaikuttavat. Halpa osake voi sisältää sekä todellista riskiä että liiallista pessimismiä. Arvosijoittajan vaikea tehtävä on erottaa ne toisistaan.

Lisäksi väärinhinnoittelun tunnistaminen ja siitä hyötyminen ovat eri asioita. Asness korostaa, että suuret hinnoitteluvirheet voivat tarjota parempia mahdollisuuksia mutta samalla tehdä strategiassa pysymisestä vaikeampaa. Markkina ei ole sitoutunut korjaamaan hintojaan ennen sijoituskomitean seuraavaa kokousta.

“Good investing has always been a challenge combining a) discerning what is right, and b) sticking with what is right.”

Cliff Asness

Meille arvo on liiketoimintaa, ei tunnuslukuluokka

Meille arvosijoittaminen on vahvaa kunnioitusta hintaa kohtaan. Se pakottaa haastamaan markkinoiden odotukset ja tarkastelemaan kriittisesti salkkuyhtiöidemme kertoimia. Joskus tämä johtaa myyntiin, joskus omistuksen säilyttämiseen arvostuskertoimen noususta huolimatta. Jokainen yhtiö ja tilanne on omanlaisensa eikä nouseva arvostuskerroin ole automaattinen myyntiperuste: liiketoiminnan arvo voi kasvaa nopeammin kuin osakkeen hinta.

Yhdistämme arvostuksen tarkasteluun arvion johdosta, omistajista, kilpailuasemasta, hinnoitteluvoimasta, taseesta ja pääoman käytöstä. Laadullinen analyysi ei ole numeroiden vastakohta. Sen tarkoitus on ymmärtää, mistä numerot syntyvät ja kuinka kestäviä ne ovat.

Johdon laatua ei ratkaista sillä, kuinka vakuuttava toimitusjohtaja on esiintyessään. Kiinnostavampaa on, millaisilla tuotoilla yhtiö on investoinut, millaisia yrityskauppoja se on tehnyt ja ovatko nämä päätökset kasvattaneet arvoa osaketta kohden — eivät vain yhtiön kokoa. Hinnoitteluvoimaa ei puolestaan osoita hinnankorotuksesta tiedottaminen, vaan kyky säilyttää asiakkaat ja kannattavuus sen jälkeen.

Arvostusta arvioidessamme etsimme kestävää tuloksentekokykyä, emme vain sitä tuloslukua, jolla osake näyttää tänään edullisimmalta.

Arvosijoittajan ei tarvitse poissulkea yhtiön laatutekijöitä. Asness korostaa, ettei kaikkien yhtiöiden kuulukaan käydä kauppaa samoilla arvostuskertoimilla. Korkea kannattavuus ja liiketoiminnan laatu voivat perustella korkeamman hinnan, ja niiden huomioiminen tekee arvostuskertoimista informatiivisempia: matala kerroin voi kuvata joko todellista aliarvostusta tai täysin perustellusti heikkoa liiketoimintaa. Laatu ei oikeuta mitä tahansa hintaa, mutta matala hinta ei korvaa mitä tahansa laatua.

Myös empiria tukee arvon ja laadun yhdistämistä. Asnessin aineistossa vuosilta 1963–2014 puhtaan arvofaktorin Sharpen luku oli 0,46, kun arvon ja kannattavuuden 60/40-yhdistelmä nosti sen 0,58:aan.⁷ Asnessin johtopäätös onkin suoraviivainen: “Clearly, value does not work best alone. Far from it.”

Sama ajattelu purkaa vastakkainasettelun arvon ja kasvun välillä. Kasvu luo omistaja-arvoa, kun sen vaatiman lisäpääoman tuotto ylittää pääoman kustannuksen. Liikevaihdon kasvattaminen on eri asia kuin omistajan varallisuuden kasvattaminen. Siksi arvioimme yhtiön omien investointien lisäksi kilpailijoiden investointeja: kuinka hyvin pääoman tuotto kestää, kun muutkin tavoittelevat samaa kasvumahdollisuutta?

”Growth is always a component in the calculation of value.”

Warren Buffett

Haluamme ymmärtää, miten omistaja hyötyy liiketoiminnan kehityksestä, kassavirrasta ja järkevästä pääoman käytöstä silloinkin, kun markkinan mielipide muuttuu hitaasti. Emme valitse arvon, kasvun ja laadun väliltä. Valitsemme, mitä niistä kannattaa maksaa. Tämä filosofia kulkee kaikkien rahastojemme läpi.

“All intelligent investing is value investing – acquiring more than you are paying for. You must value the business in order to value the stock.”

Charlie Munger

Arvorahastoissamme DACH Valuessa ja Arvo Suomessa arvostuskertoimien paino päätöksenteossa korostuu. Laadukkaiden yhtiöpoimintojen lisäksi tavoittelemme salkkukokonaisuutta, joka on tulospohjaisilla mittareilla markkinaa edullisempi. Se ei edellytä, että jokainen omistus olisi kaikilla tunnusluvuilla halpa.

Syyskuun lopun vertailussamme Arvo Suomen vuoden 2027 ennustettuihin tuloksiin perustuva P/E-luku on 13,4, kun Helsingin pörssin yleisindeksin vastaava luku on 15,8. Salkusta löytyy silti Nokiaa, jonka vastaava P/E on 21,6. Näemme sen tulevassa kasvussa ja kannattavuudessa enemmän mahdollisuuksia kuin hinta mielestämme heijastaa. Samalla ajatuksella DACH Valuen omistuksiin kuuluu esimerkiksi sveitsiläinen ihonhoitoon erikoistunut yritys Galderma.⁸

Arvosijoittaminen käytännössä – valinnat ja näkymät

Arvosijoittamisen pitkän aikavälin perustelut ja arvo-osakkeiden lyhyen aikavälin näkymät ovat kaksi eri asiaa. Ilmanen muistuttaakin, että pitkä historiallinen näyttö faktoripreemioista on huomattavasti vahvempaa kuin kyky ajoittaa niitä lyhyellä aikavälillä onnistuneesti. Arvopreemioon voi siis uskoa ilman, että tietää, voittaako arvo seuraavan vuosineljänneksen aikana esimerkiksi kasvun.

Tulevaisuudennäkymiä voi silti jäsentää muutamasta näkökulmasta: viimeaikainen suhteellinen tuottokehitys (momentum), edullisten ja kalliiden osakkeiden välinen arvostusero (value spread) sekä talouden ja rahoitusolojen kehitys. Ennen niihin siirtymistä katsotaan kuitenkin, mitä arvosijoittaminen on viime aikoina käytännössä tarkoittanut.

Viimeinen vuosi on ollut arvoyhtiöille globaalisti vahva. Kuvan kolme dollarimääräisessä vertailussa MSCI ACWI Value tuotti noin 21,5 prosenttia ja MSCI ACWI Enhanced Value noin 68,6 prosenttia globaalin osakemarkkinan tuottaessa 18,1 prosenttia. Molemmat ensin mainituista ovat arvoindeksejä, mutta niiden välinen tuottoero oli vuoden aikana yli 47 prosenttiyksikköä. Silmiinpistävintä ei siis ole pelkkä arvo-osakkeiden vahva kehitys, vaan se, kuinka erilaisen lopputuloksen saman sijoitustyylin kaksi toteutustapaa voivat tuottaa.

Kuva 3: MSCI ACWI, MSCI ACWI Value ja MSCI ACWI Enhanced Value indeksien vuoden tuotot (29.9.2025-28.9.2026). Lähde: Bloomberg

Tästä palataan kirjoituksen alun ajatukseen: arvosijoittamisen filosofia on yksinkertainen, mutta sen toteuttaminen vaatii lukuisia valintoja. Tämä koskee yhtä lailla osakepoimijaa kuin systemaattista arvosijoittajaa.

Molemmat MSCI:n arvoindeksit käyttävät arvostuksen arvioinnissa kirja-arvoa ja seuraavan 12 kuukauden tulosennustetta suhteessa hintaan. Kolmas mittari eroaa: tavallinen Value käyttää osinkotuottoa, Enhanced Value yritysarvoa suhteessa liiketoiminnan kassavirtaan. Yhtä tärkeää on kuitenkin se, miten näiden mittareiden perusteella valitut yhtiöt yhdistetään salkuksi.

Tavallinen MSCI ACWI Value muodostetaan jakamalla osakemarkkinoita arvo- ja kasvutyyleihin pääosin markkinakohtaisesti. Tämä pitää sen laajan maantieteellisen jakauman suhteellisen lähellä alkuperäistä MSCI ACWI -indeksiä, mutta toimialapainot puolestaan voivat poiketa huomattavasti. Siksi indeksistä löytyy runsaasti juuri niitä yhtiöitä, jotka moni yhdistää arvosijoittamiseen: pankkeja, vakuutusyhtiöitä sekä öljy- ja kaasuyhtiöitä.

Kuva 4: MSCI ACWI Value -indeksin toimialapainot suhteessa MSCI ACWI -indeksiin. Tilanne nyt (28.9.2026) ja viiden vuoden vaihteluväli. Lähde: Bloomberg

Kuva tarjoaa mielenkiintoisen havainnon arvosijoittamisen toimialoista: vaikka matalat tunnusluvut ovat joillekin toimialoille ominaisempia, mikään toimiala ei määritelmällisesti ole arvosijoittamista. Ohjelmistoyhtiöt ovat tyypillisesti kuuluneet kasvusijoittajan vakiokalustoon, mutta tekoälymurros on saanut ohjelmistoyhtiöt kääntymään viimeisen vuoden aikana myös arvosijoittajan työpöydälle. Toimialan nimi ei kuitenkaan ratkaise sijoituksen houkuttelevuutta. Ratkaisevaa on, mitä liiketoiminnan tulevaisuudesta kannattaa maksaa.

Ohjelmistoyhtiöt tarjoavatkin harkinnanvaraiselle arvosijoittajalle kiinnostavan kysymyksen: onko yhtiö halventunut siksi, että sen kilpailuetu todella tekoälyn myötä heikkenee, vai siksi, että markkina soveltaa koko toimialaan samaa uhkakuvaa? Pelkkä hinnanlasku ei tee osakkeesta arvosijoitusta, mutta koko toimialaa koskeva huoli voi peittää alleen olennaisia eroja yhtiöiden välillä. Siksi on ymmärrettävä, mihin kunkin yhtiön kilpailuetu perustuu ja miten tekoäly sitä muuttaa.

Salkunhoitajamme Niko Fagernäs tarkastelee tätä murrosta maaliskuussa julkaistussa markkinakirjeessään Tekoälyn viikate heiluu. Hän nostaa esiin, kuinka tekoäly voi muuttaa ohjelmistoyhtiöiden asiakassuhteita, asiakkaiden sitoutumista järjestelmiin ja lopulta sitä, missä liiketoiminnan arvo syntyy. Nämä ovat juuri niitä kysymyksiä, joihin pelkkä arvostuskerroin ei vastaa.

MSCI ACWI Enhanced Value lähestyy asiaa toisin. Sen sektoripainot seuraavat alkuperäistä MSCI ACWI indeksiä, mutta maapainot saavat poiketa voimakkaasti. Lisäksi arvostuspisteytyksen annetaan vaikuttaa yhtiöiden painoihin voimakkaammin kuin MSCI Value -indeksissä. Näin arvoaltistusta haetaan sektorien sisältä sen sijaan, että ostettaisiin enemmän kokonaisia edullisesti hinnoiteltuja sektoreita.

Kuva 5: MSCI ACWI Enhanced Value indeksin maantieteelliset painot suhteessa MSCI ACWI indeksiin. Tilanne nyt (28.9.2026) ja viiden vuoden vaihteluväli. Lähde: Bloomberg

Lopputulos on huomattavan erilainen. Syyskuun lopussa Yhdysvaltojen paino oli noin 27 prosenttia ja Etelä-Korean noin 21 prosenttia. Kolme suurinta yhtiötä muodostivat yhdessä yli viidenneksen indeksistä. Sektoripainojen tasaaminen ei siis poista maa- ja yhtiökeskittymiä eikä estä esimerkiksi muistipiiriyhtiöiden suurta painoa teknologiasektorin sisällä.

Kuva 6: MSCI ACWI Enhanced Value indeksin sektori- ja maapainot sekä kymmenen suurinta yhtiötä per 30.9.2026. Lähde: MSCI

Joku saattaa tässä vaiheessa hieraista silmiään: mitä satojen prosenttien vuotuista tuloskasvua tekevä muistipiiriyhtiö tekee arvoindeksissä?

SK hynix onkin hyvä esimerkki siitä, miksi kasvun ja arvon vastakkainasettelu voi johtaa harhaan. Kun tulos kasvaa riittävästi, nopeasti noussutkin osake voi näyttää tulevien vuosien tulosennusteilla edulliselta. Kuvassa vuoden 2027 ennustetulokseen perustuva P/E-luku on 2,74. Sen käänteisluku, tulostuotto, on siis jopa 36,5 prosenttia.

Kuva 7: SK hynixin konsensusennusteet 19.10.2026. Lähde: Bloomberg

Luku kuulostaa houkuttelevalta, mutta se ei ole sijoittajalle luvattu vuosituotto eikä tilille maksettava osinko. Ratkaisevaa on, kuinka kestävää tulos on ja mitä sen kasvattaminen tulevaisuudessa vaatii.

Tässä tullaan systemaattisen arvoseulan ja yhtiökohtaisen analyysin rajapintaan. Seula nostaa SK hynixin arvosijoittajan pöydälle, mutta ei ratkaise, onko tulos rakenteellisesti uudella tasolla vai poikkeuksellisen suotuisan suhdanteen huipulla. Matala kerroin voi korjaantua osakekurssin noustessa — tai tuloksen laskiessa. Näiden kahden lopputuloksen ero on omistajalle varsin merkittävä.

Merkitystä on myös sillä, kuinka usein salkku painotetaan uudelleen tavoiteltuun rakenteeseen. Näiden MSCI-indeksien varsinaiset arvo- ja tyylitarkastelut tehdään puolivuosittain. Sektorineutraalius uudelleenpainotushetkellä ei siis tarkoita jatkuvasti muuttumatonta sektorijakaumaa.

Myös instrumentin valinta vaatii tarkkuutta: MSCI World Enhanced Valuea seuraava ETF ei tarjoa samaa altistusta kuin ACWI-versio, sillä kehittyvät markkinat jäävät sen ulkopuolelle. Siten esimerkiksi Etelä-Korea ja sen viimeisen vuoden kovimmat tuottokoneet jäisivät sijoituksen ulkopuolelle. MSCI ACWI Enhanced Value indeksiä seuraavaa ETF-tuotetta ei näytä tällä hetkellä olevan edes tarjolla (19.10.2026).

Systemaattisen arvosijoittamisen sääntöpohjainen toteutus ei siis poista sijoittajan aktiivisia valintoja. Se siirtää osan niistä yksittäisten yhtiöiden valinnasta sijoitusmenetelmän valintaan.

Mitä tämä viimeaikainen arvoindeksien kehitys sitten kertoo lähitulevaisuuden näkymistä?

Koska keskitymme sijoitustoiminnassamme Eurooppaan, on luontevaa siirtää tarkastelu tänne. Myös Euroopassa arvo-osakkeiden viimeaikainen suhteellinen kehitys on ollut vahvaa, kuten kuvan kahdeksan valkoinen käyrä osoittaa. Se antaa myönteisen havainnon tuottokehityksen suunnasta (momentum), mutta ei vielä vastaa siihen, kuinka paljon mahdollisuudesta on jäljellä.

Kuva 8: Eurooppalaisten tyyli-indeksien suhteellinen kehitys 20.10.2025-16.10.2026. Valkoisella MSCI Europe Value NTR Index / MSCI Europe NTR Index. Lähde: Bloomberg

Euroopassa erityisen vahvoja ovat olleet raaka-aineyhtiöt, öljy- ja kaasuyhtiöt sekä pankit. Niiden menestys sopii hyvin perinteisen arvoindeksin vahvaan kehitykseen. Emme kuitenkaan oleta nykyisten voittajatoimialojen johtavan tuottoja loputtomasti. Raaka-aineiden korkeat hinnat houkuttelevat lisää tarjontaa, ja mikäli korkokäyrä jatkaa tasoittumista, ei se tue pankkien tuloskehitystä. Siksi etsimme mahdollisuuksia myös toimialoilta, joihin viimeaikainen arvoyhtiöiden hyvä kehitys ei ole vielä laajentunut ja DACH Value kantaakin sille ominaista arvotyyliä muissa kuin edellä mainituissa sektoreissa.

Kuva 9: Eurooppalaisten sektorien suhteellinen kehitys 20.10.2025-16.10.2026. Stoxx Europe 600 Basic Resources NTR / Stoxx Europe 600 NTR (oranssi), Stoxx Europe 600 Oil & Gas NTR / Stoxx Europe 600 NTR (vihreä), Stoxx Europe 600 Banks NTR / Stoxx Europe 600 NTR (valkoinen) Lähde: Bloomberg

Viimeaikaisen tuottokehityksen rinnalla on hyvä tarkastella arvostuseroa (value spread): kuinka paljon vähemmän markkina maksaa halvoista osakkeista suhteessa kalliisiin?

Kuva 10: Eurooppalaisten arvo- ja kasvuosakkeiden P/B-lukujen suhde sekä kustakin lähtöajankohdasta seuraavien viiden vuoden vuositasolle muutettu arvopreemio, 1975–2025. Mitä alempi sininen käyrä, sitä suurempi arvo-osakkeiden suhteellinen arvostusalennus (value spread). Pylväät esittävät toteutuneita tuottoeroja, eivät ennusteita. Lähde: Kenneth R. French Data Library ja Verdad

Kuvan 10 sininen käyrä kuvaa Euroopan osakemarkkinan value spreadia. Mitä alempana käyrä kulkee, sitä suurempi on arvo-osakkeiden suhteellinen arvostusalennus. Vuoden 2025 loppuun ulottuvan aineiston viimeinen suhdeluku on noin 0,12, kun historiallinen keskiarvo on 0,21. Vaikka arvoyhtiöiden suhteellinen hinnoittelu on noussut alimmilta tasoiltaan, alennus on tällä mittarilla edelleen huomattava.

Kuvaajan keskeinen viesti onkin, ettei arvo-osakkeiden hyvä tuottojakso välttämättä tarkoita mahdollisuuden olevan jo käytetty. Harmaat pylväät näyttävät kustakin lähtöajankohdasta seuraavien viiden vuoden vuositasolle muutetun arvopreemion. Verdad tulkitsee Euroopan viimeisimmät myönteiset viisivuotisjaksot ja yhä suuren arvostusalennuksen perusteiksi odottaa suotuisaa kehitystä myös jatkossa. Heidän mukaansa arvon vahvat jaksot ovat historiassa voineet jatkua pitkään.

Tämä on perustelu pitkäjänteisyydelle, ei seuraavan vuosineljänneksen tuottoennuste. Lisäksi on hyvä huomioida, että historiallinen keskiarvo ei ole tavoitehinta, johon markkinan olisi pakko palata.

Arvopreemion toteutuminen ei edes välttämättä edellytä koko markkinan arvostuseron nopeaa kaventumista. On hyvä muistaa, että arvo- ja kasvusalkkujen yhtiöt vaihtuvat: osa edullisista yhtiöistä yllättää myönteisesti ja hinnoitellaan uudelleen, samalla kun osa kalliista suosikeista pettää odotukset. Yksittäisten yhtiöiden arvostusten korjaantuminen voi tuottaa arvosijoittajalle, vaikka edullisten ja kalliiden osakkeiden ryhmien välinen ero pysyisi suurena.

Tässä on tärkeä yhteys omaan sijoitustapaamme. Emme tarvitse sijoitusteesiksi sitä, että koko markkina alkaisi yhtäkkiä suosia arvo-osakkeita. Haluamme löytää yhtiöitä, joissa omistajan tuotto voi rakentua liiketoiminnan kehityksestä ja kassavirrasta — ja mahdollisesti myös siitä, että markkinoiden odotukset osoittautuvat liian varovaisiksi.

Tuottokehityksen ja arvostuserojen rinnalla tarkastellaan vielä, miltä makrokuva näyttää arvosijoittajan silmin. Seuraavien vuosien kiinnostava mahdollisuus on mielestämme Euroopan investointien vahvistuminen. Infrastruktuuri-, sähköverkko- ja tekoälyinvestoinnit voivat levittää tuloskasvua myös edullisesti hinnoiteltuihin yhtiöihin. Arvosijoittajalle olennaista ei kuitenkaan ole vain kysynnän kasvu, vaan se, kuinka kannattavasti yhtiöt pystyvät siihen vastaamaan.

Jos inflaatio ja rahoituksen hinta jäävät 2010-lukua korkeammiksi, kasvavat rahoituskulut ja investointitarpeet voivat syödä liiketoiminnan kasvusta saatavaa hyötyä. Nimellisen tuloksen kasvu ei silloin välttämättä tarkoita yhtä vahvaa omistajalle jäävän kassavirran (FCFE) kasvua. Tällaisessa ympäristössä painotamme entistäkin enemmän hinnoitteluvoimaa, vahvaa tasetta ja kurinalaista pääoman käyttöä: matala arvostuskerroin ei yksin kompensoi heikkoa kykyä selvitä kalliimman pääoman oloissa.

Makrokuvaa on katsottava myös tarjonnan puolelta. Tätä korostaa pääomasykliajattelu (capital cycle): houkuttelevat kasvunäkymät vetävät puoleensa investointeja, mutta jos kapasiteetti kasvaa kysyntää nopeammin, lisääntyvä kilpailu voi painaa kannattavuutta ja pääoman tuottoa. Sijoittaja voi siis olla oikeassa kysynnän kasvusta mutta väärässä sijoituksen tuotosta. Vastaavasti epäsuositulla toimialalla vähäiset investoinnit ja kapasiteetin poistuminen voivat parantaa jäljelle jäävien yhtiöiden asemaa, jos kysyntä säilyy riittävänä. Tämä antaa taloudellisen perustan arvosijoittajan vastavirtaan kulkemiselle: kiinnostava mahdollisuus voi löytyä sieltä, mistä pääoma vetäytyy mutta pitkän aikavälin kestävä kysyntä ei.

Pitkäjänteisyyttä vaaditaan

Pitkäjänteisyys on tärkeää kaikessa sijoittamisessa, mutta arvosijoittamisessa sen merkitys korostuu.

Pitkäjänteisyys ei tarkoita, että osakkeesta pidetään väkisin kiinni niin kauan, että alkuperäinen analyysi näyttää oikealta. Jos yhtiön kilpailuetu heikkenee, johto tuhoaa pääomaa tai kassavirtaodotukset osoittautuvat liian optimistisiksi, myös arvoarviota on muutettava.

Toisaalta pelkkä kurssilasku ei todista liiketoiminnan heikentyneen, eikä kurssinousu todista sijoittajan analyysiä oikeaksi. Hinta ja arvo täytyy kyetä pitämään erillään myös silloin, kun markkina tarjoaa siihen vähiten henkistä tukea. Markkinan näkemys voi muuttua vähitellen tai äkillisesti, eikä arvostuksen korjaantumista voi aikatauluttaa. Siksi pitkäjänteisyys on paras tapa parantaa arvosijoittajan todennäköisyyksiä — niin kauan kuin sijoitusteesi pysyy perusteltuna.

Arvosijoittaminen ei ole nostalgiaa, teknologian vastustamista eikä matalien tunnuslukujen puolustamista. Se on kurinalaisuutta sen suhteen, mistä kannattaa maksaa ja kuinka paljon.

Kaikki järkevä sijoittaminen on tässä mielessä arvosijoittamista. Eri menetelmillä lähestymme lopulta samaa kysymystä:

Millaisen tulevaisuuden nykyinen hinta jo edellyttää — ja jääkö sijoittajalle riittävästi vastinetta myös silloin, kun tulevaisuus ei mene aivan suunnitelmien mukaan?

“A long-term horizon is the closest thing to an investing superpower.”

Cliff Asness

1. Warren Buffett: Berkshire Hathawayn vuoden 1992 osakkeenomistajakirje, Common Stock Investments.
2. HML-faktorin yhteydessä matalan P/B-luvun osakkeita Fama ja French kutsuvat arvo-osakkeiksi ja korkean P/B-luvun osakkeita kasvuosakkeiksi. Erityisesti kasvuosakkeiden nimitys voi johtaa harhaan: jako perustuu hintaan suhteessa kirjanpidolliseen omaan pääomaan, ei suoraan yhtiöiden toteutuneeseen tai ennustettuun kasvuun. ”Halpa” ja ”kallis” tarkoittavat tässä siis arvostusta suhteessa kirja-arvoon, eivät arviota liiketoiminnan todellisesta arvosta.
3. Cliff Asness (2024): The Less-Efficient Market Hypothesis
4. Asness ym. (2015) kuvaa tätä yhtiöiden erityispiirteisiin perustuvana, keskittyneenä arvo-osakepoimintana artikkelissa Fact, Fiction, and Value Investing
5. Ilmanen, Antti (2011). Expected Returns: An Investor’s Guide to Harvesting Market Rewards. John Wiley & Sons. s. 249–270.
6. Lakonishok, Shleifer & Vishny (1994): Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk, Journal of Finance.
7. Tulokset koskevat pitkiä ja lyhyitä positioita yhdistäviä faktorisalkkuja. Lähde: Asness, C., Frazzini, A., Israel, R. & Moskowitz, T. (2015). Fact, Fiction, and Value Investing. The Journal of Portfolio Management, 42(1), 34–52.
8. Proprius Partners: salkku- ja arvostustiedot, syyskuu 2026. Bloombergin konsensusennusteet vuodelle 2027; ennusteet ja omistukset voivat muuttua.